EUFORIJA povodom izlaska ProShares Bitcoin Strategy ETF-a na burzi malo toga otkriva. Iza bombastičnih naslova i naoko impresivnih brojki krije se puno kompleksnih procedura i obilna doza financijskog inženjeringa koja (malim) ulagačima omogućuje klađenje na bitcoin.

Što novi fond doista može ponuditi investitorima i zašto je daleko od idealnog rješenja?

U srpnju davne 2013. godine, kada su tek oni najhrabriji kupovali bitcoin za svega stotinjak dolara, kripto platforma Gemini zatražila je od američke Komisije za vrijednosne papire (SEC) odobrenje za rad prvog bitcoin ETF-a. Odgovor je bio - negativan. Potom je u lipnju 2018. godine uslijedio novi pokušaj. Za jedan bitcoin je tada trebalo iskrcati blizu osam tisuća dolara, a Gemini platforma, iza koje stoje blizanci Winklevoss (većini čitatelja poznatiji iz neke druge priče), već je imala iza sebe solidnu reputaciju u kriptosvijetu. Ishod je opet bio - negativan.

Priloženom dokumentacijom blizanci Cameron i Tyler nisu uspjeli uvjeriti regulatore da je trgovina bitcoinom "otporna na manipulacije", a u obrazloženju Komisije spominjali su se "neadekvatna zaštita investitora" i mogućnost prevara. 

Tako počinje priča o prvom bitcoin ETF-u koji se prošloga tjedna pojavio na Wall Streetu i, sukladno očekivanjima, izazvao pravu buru oduševljenja među kriptoentuzijastima, zaradivši popriličan medijski prostor.

No zašto je povijest bitna? Kakve veze imaju blizanci Winklevoss i najnoviji ETF koji je osvanuo na burzi? Zašto baš ETF? I što je uopće ETF?

Nesklonost regulatora

Za potrebe ove priče, i uz pretpostavku da dobar dio čitatelja ima neka iskustva s investicijskim fondovima, pa barem i iz druge ruke, dovoljno je znati da je ETF, iliti exchange-traded fund (hrvatskog prijevoda - nema), novija i bitno poboljšana inkarnacija klasičnog investicijskog fonda. Umjesto udjela, trguje se dionicama ETF-a na burzi (otuda ono exchange-traded), uz zamjetno niže naknade za upravljanje te bitno bolji porezni tretman. Sve to (i još pregršt detalja o kojima nema smisla sada razglabati) je dovoljno čvrsta argumentacija za tvrdnju da je riječ o izumu koji je u određenoj mjeri doista demokratizirao tržište kapitala, znatno olakšavši pristup malim ulagačima. 

Suprotno tome, klasičan investicijski fond (mutual fund) podrazumijeva niz (regulatornih) ograničenja i nije najprikladniji instrument ulaganja u bitcoin, pa otuda i ideja o bitcoin ETF-a. A povijest je bitna jer ilustrira pozadinu cijele priče i odnos regulatora spram kriptovaluta, koji od tada do danas nije značajnije evoluirao. Unatoč velikim nadama kriptozajednice i relativno recentnoj provali entuzijazma, nakon što je u travnju ove godine na čelo Komisije postavljen Gary Gensler, nekadašnji investicijski bankar i, što je još važnije, profesor koji je na uglednom Massachusetts Institute of Technologyju svojedobno predavao teme vezane za blockchain i digitalne valute. 

U međuvremenu se broj aplikacija za pokretanje bitcoin ETF-a gomilao, no Gensler, baš kao ni njegovi prethodnici, svejedno nije uzmicao od proklamiranih stavova. Zbog toga braća Winklevoss (ni bilo tko drugi) nisu uspjeli u svom naumu, koji je u svojoj naravi zapravo vrlo jednostavan: pokrenuti ETF koji će kupovati bitcoin i u praksi djelovati kao dodatan sloj zaštite za investitore. Odnosno, za vrlo brojnu skupinu ulagača koje privlači strelovit rast bitcoina, ali ne žele prljati ruke, odnosno još uvijek nisu skloni ili vični trgovini na slabo reguliranim kriptoplatformama, ili ne mogu pamtiti komplicirane lozinke neophodne za pristup kriptonovčaniku. 

Do bitcoina zaobilaznim putem

Utoliko ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO), koji se prošloga tjedna pojavio na New York Stock Exchangeu, nije idealno rješenje za poklonike kriptovaluta. Ako vam je kojim slučajem promaklo, egida izlaska na burzu glasi "The First U.S. Bitcoin-linked ETF". Velik broj investitora u ovom slučaju vjerojatno se ne zamara previše semantikom, no razlika između "bitcoin ETF" i "bitcoin-linked ETF" fraza od ključne je važnosti. Naime, dotični ETF zapravo je surogat ulaganja u bitcoin i nema izravnog doticaja sa kriptotržištem. ProShares Bitcoin Strategy ETF kupuje isključivo (standardizirane) terminske ugovore na bitcoin koji kotiraju na Chicago Mercantile Exchangeu. 

Drugim riječima, BITO neće bitcoin nit' jesti nit' mirisati, ali svejedno može profitirati na rastu bitcoina (valjda ne treba posebno naglašavati - i izgubiti na njegovu padu). Da ironija bude veća, terminski ugovori su "financially settled", što u prijevodu znači da se namira ne obavlja u naturi (transakcije ne uključuju bitcoin), već u gotovini, odnosno u dolarima (fiat valuti, kako to prezrivo naziva kriptozajednica). 

Zbog svega navedenog trgovina u Chicagu tek posredno utječe na ponudu i potražnju za bitcoinom, a iza svega toga stoji obilna doza financijskog inženjeringa, kako bi se premostio jaz između konvencionalnih financija i kriptotržišta te (zaobilaznim putem) omogućila izloženost bitcoinu za male ulagače. Drukčije nije išlo, to je zasad jedina prihvatljiva opcija. Govorimo, naravno, o perspektivi regulatora, koji se užasavaju neugodnih scenarija poput kakvog hakerskog napada ili čak trivijalne pogreške (izgubljene lozinke), čime bi ETF i ulagači ostali bez dijela imovine. Teorija vjerojatno zvuči konfuzno. Pa kako onda u praksi zapravo funkcionira prvi bitcoin-linked ETF?

Bitcoin-linked ETF u praksi

Mehanizam je, barem na prvi pogled, jednostavan. Prema prospektu fonda, otprilike 30% imovine bit će uloženo u terminske ugovore, dok će ostatak biti preusmjeren u kratkoročne vrijednosne papire, a fond zadržava (približno) 100% izloženosti prema bitcoinu upotrebom poluge (leverage) inherentne terminskim ugovorima. Svaki standardni terminski ugovor na bitcoin sadrži 5 bitcoina (trenutne tržišne vrijednosti oko 300 tisuća dolara), dok se trenutna marža (margin) po ugovoru kreće oko 100 tisuća dolara, i to je esencija alkemije pomoću koje fond ostvaruje 100% izloženosti prema bitcoinu sa svega 30% uloženog kapitala. 

Ostatak služi kako bi pokrio maržne zahtjeve ("margin requirements") te ih fond drži u vrlo likvidnim financijskim instrumentima, poput američkih državnih obveznica. U slučaja pada tečaja BTC/USD, fond mora podebljati maržu na svoje pozicije na burzi (prodati nešto obveznica i priložiti gotovinu), dok se rastom cijene bitcoina oslobađa dio sredstava koje je potom moguće ponovo uložiti u državne obveznice (i u kratkom roku dodatno zaraditi, makar i mizeran prinos). 

Jesu li toga investitori svjesni? Burzovna premijera u medijima je popraćena pričom o spektakularnom uspjehu, garniranom velikim interesom ulagača čiji su nalozi za kupnju generirali izdašan promet (gotovo 300 milijuna dolara u prvih pola sata i više od 900 milijuna dolara već prvoga dana). 

Što je sasvim u skladu s očekivanjima i objašnjava grozničavu trku sponzora kako bi što prije dobili zeleno svjetlo regulatora. Valkyrie Bitcoin Strategy Fund (BTFD) je debitirao na NASDAQ-u svega nekoliko dana kasnije, a, prema ažuriranom popisu Bloomberga, još je barem pet kandidata koji se nadaju pozitivnom odgovoru regulatora (Invesco je u posljednji trenutak odustao, zazirući valjda od gužve). Prednosti ranog izlaska na tržište u kontekstu interesa investitora vrlo su opipljive, o čemu svjedoči i činjenica da su u ovom slučaju svega dva dana bila dovoljna da imovina fonda premaši granicu od milijardu dolara, čime je BITO preskočio prijašnjeg rekordera (SPDR Gold Shares ETF je to ostvario nakon tri dana).

Problemi u egzekuciji investicijske strategije

A onda je sve - stalo. Možda je baš zbog toga cijena bitcoina krajem tjedna zapela u korekciji. U svakom slučaju, na kraju tjedna imovina je iznosila 1.17 milijardi dolara, a fond je zaglibio u kolopletu dobro poznatih zamki i ograničenja svojstvenih trgovini terminskim ugovorima, jer spomenuta alkemija ima i svoju tamnu stranu. Naime, fond kupuje terminske ugovore s najbližim rokom dospijeća, a Chicago Mercantile Exchange, kako bi spriječila manipulacije, propisuje limite (position limits) - ni jedan investitor ne smije u svom portfelju imati više od 2000 ugovora. Ključni protagonist ove priče je udario u taj zid već drugoga dana burzovne avanture: prema gruboj računici, 2000 ugovora (svaki ugovor sadrži 5 bitcoina) s dospijećem krajem listopada, po cijeni od 60 tisuća dolara za bitcoin, daje cifru od 600 milijuna dolara. 

Uviđajući kako će dolazak novih igrača drastično povećati obujam trgovine, CME je od početka studenoga odlučila povećati limit na 4000 ugovora te je za očekivati da će već idućega tjedna imovina fonda još malo porasti. A u međuvremenu je BITO počeo kupovati ugovore s dospijećem u studenome (aktivnost se lako dade uočiti na grafikonu obujma trgovine) te vrlo brzo ispucao i taj bonus, čime je sebi dodatno zakomplicirao život.

Razlog je fenomen poznatiji pod terminom "contango", a podrazumijeva višu cijenu terminskih ugovora s daljim datumom dospijeća (u odnosu na one s bližim datumima dospijeća). Ako malčice izoštrite fokus, na grafikonu možete vidjeti kako contango izgleda u praksi: sva tri prikazana ugovora prate stvarno kretanje bitcoina na kriptoplatformama (spot), ali uz određenu premiju, koja se s rokovima dospijeća - povećava.

Premija nije fiksna, ali je vrlo postojana te se manifestira nagnutom krivuljom terminskih ugovora (poredanih po dospijeću: BTC_1 je najbliži, a BTC_6 najdalji ugovor), pod većim ili manjim kutom. Nije pravilo, ali obično je kut krivulje veći u uvjetima pozitivnog trenda (i obrnuto, manji u uvjetima negativnog trenda).

Premija nestaje tek neposredno pred datum dospijeća ugovora, kada fond ulaže (prebacuje) kapital u sljedeći ugovor, čime u praksi zapravo prodaje sintetički bitcoin jeftinije i kupuje - skuplje. I opet, procedura poznatija pod nazivom "rollover" (ili roll) nije svojstvena samo bitcoinu. To je ključno obilježje trgovine terminskim ugovorima u uvjetima "contanga" (suprotan fenomen se naziva "backwardation" i već mjesecima obilježava trgovinu terminskim ugovorima na sirovu naftu).

Dok god traje "contango", izvedba fonda teško može sasvim vjerno replicirati kretanje bitcoina.

Daleko od idealnog

Taj odmak (tracking record) naprosto je posljedica specifične arhitekture terminskog tržišta, matematički je neminovan i s vremenom raste, jer ga dodatno povećava i naknada za upravljanje. U konkretnom slučaju, upravljačka naknada iznosi 0.95% godišnje, što je još uvijek bitno manje od 2%, koliko uzima Grayscale Bitcoin Trust (klasični investicijski fond s imovinom od preko 40 milijardi dolara uloženih u bitcoin), ali i više od izravne konkurencije (Valkyrie Bitcoin Strategy ETF naplaćuje 0.65%). 

A onda opet, i to je prava sitnica u usporedbi s tmurnim prognozama koje predviđaju da bi roll, zbog veće potražnje na terminskom tržištu, mogao koštati i preko 5% godišnje. Ostvare li se te prognoze, BITO ostaje tek sredstvo kratkoročne špekulacije, a nipošto ozbiljna buy & hold investicija kojom je moguće producirati izloženost kriptotržištu. Za pretpostaviti je da će arbitraža (cash & carry) donekle ispeglati premiju na terminske ugovore i držati je u podnošljivim okvirima; financijskih institucija s povećim apetitima za rizik ionako ne manjka. 

Ali je u ovom slučaju potrebno razdvojiti bitno od nebitnoga. Interes ulagača koji su nahrupili na NYSE, grabeći dionice netom pokrenutog ETF-a, jest vijest. Baš kao i velika očekivanja kriptoentuzijasta, zbog kojih je bitcoin tijekom listopada postavio novi all-time-high i bio jedna od omiljenijih kriptovaluta, povećavajući prednost (izraženu intenzitetom rasta) u odnosu na rivale.

Možda je čak u pravu Matt Hougan (Bitwise Asset Management) kada tvrdi da se odnos snaga drastično izmijenio te sada trgovina terminskim ugovorima (u kojoj nema mjesta za male ulagače) diktira izvedbu bitcoina na spot tržištu (i aktivnost ulagača na kriptoplatformama). Jer izloženost bitcoinu sada je napokon moguće ostvariti i zaobilaženjem (počesto opskurnih) kriptoplatformi (premda u zadnje vrijeme i sve više etabliranih igrača, poput Robinhooda, nudi tu mogućnost). 

Konačno, ProShares Bitcoin Strategy ETF ima na raspolaganju još nekoliko mogućnosti. U prospektu se navodi da fond može ulagati i u dionice osjetljive na kretanje bitcoina (MicroStrategy i/ili Tesla!?), ili, još bolje, kanadski Purpose Bitcoin ETF, jedini pravi ETF na kontinentu kojemu je dopuštena kupnja bitcoina na spot tržištu. No te opcije su daleko od idealnog scenarija, barem dok Komisija za vrijednosne papire ne olabavi stavove i omogući nekom ETF-u da izravno operira na spot tržištu, akumulirajući bitcoin u svojoj aktivi. Ranije spomenuti Grayscale Bitcoin Trust je zatražio dopuštenje regulatora za konverziju u ETF, no u ovome je trenutku doista nemoguće prognozirati kada bi se to moglo dogoditi.