MILIJARDER i miljenik vlasti (jer to tako obično ide), Hui Ka Yan je sagradio poslovni imperij zahvaljujući pomami za nekretninama u koje je dobar dio Kineza kanalizirao svoju štednju. Kompanija trenutno grca u dugovima i njen opstanak je malo vjerojatan, a vrlo je izvjesno da će potop isprovocirati opsežnu intervenciju kineskih vlasti kako bi se spriječilo širenje kaosa.

Gospođa Ding Yumei, supruga uvaženog tajkuna Hui Ka Yana, prvog čovjeka Evergrande Group i nekoć najbogatijeg Kineza, skinula je tri milijuna dolara s vlastitog računa kako bi namirila dug kompanije prema gnjevnim investitorima. Kako u svom nedavno objavljenom tekstu navodi Financial Times, pozivajući se na interne izvore, učinila je to još početkom srpnja, puno prije aktualnih vijesti iz Kine koje govore o prosvjedima nekih drugih, jednako gnjevnih vjerovnika.

Reakcije na potop kineskog mastodonta koji je lani imao prihode veće od 100 milijardi dolara posljednjih dana pljušte sa svih strana, ali kriza se počela rasplitati puno ranije, još tamo u svibnju, kada je krivulja cijene dionica i obveznica kompanije krenula nizbrdo, prešavši točku s koje nema povratka (već u lipnju, glasine su se pokazale točnima - Evergrande nije uspio iskupiti izdanje komercijalnih zapisa).

Dioničari su se pomirili s propašću

Makar Kinezi vjerojatno nisu ništa krotkiji od ostalih, pomalo je neuobičajeno, barem iz zapadnjačke perspektive, gledati bučne prosvjede u zemlji komunističkog režima koji ne gleda blagonaklono na javne provale nezadovoljstva. Ili ih je barem sklon oštro cenzurirati. Ali to samo govori o veličini problema koji se tijekom proteklih nekoliko tjedana prometnuo u top temu na financijskim tržištima, potaknuvši kojekakva nagađanja i procjene.

Financijski problemi s kojima se Evergrande suočava zapravo su toliki da su šanse za opstanak tek neznatno veće od nule. Kompanija je osuđena na propast i od nekadašnjeg imperija vjerojatno neće ostati ništa. Barem ne za dioničare, koji su toga sve više svjesni (dok cijena dionica neumitno klizi ka - nuli).

Ako i ne potone, nekoć ugledni developer će se u najboljem slučaju raspasti na komadiće koje će na kraju razgrabiti vjerovnici. Oni s početka priče, kojima je gospođa Yumeni pokušala pomoći simboličnom PR gestom, dio su nekoliko desetaka tisuća ljudi koji su spremno gutali "inovativne" wealth-management proizvode. Riječ je o proizvodima svojstvenima "bankarstvu iz sjene", problematičnog segmentu ekonomije koji se razvio iz puke potrebe, u jeku ekonomske ekspanzije, kako bi zaobišao rigidne partijske direktive i planove, spajajući naoko kompatibilne interese.

S jedne strane su (bile) kompanije kao što je Evergrande koje su tražeći izvore svježeg kapitala pokušale zaobići formalna ograničenja (veliku izloženost banaka prema do grla zaduženim kompanijama), a s druge investitori gladni viših prinosa. Dio njih je navalio na dionice, dok su ostali kupovali sekuritiziranu aktivu, nalik ABS, MBS, CLO i inim akronimima koji su većini ostali u lošem sjećanju iz Velike financijske krize 2008. godine. Jer kamatna stopa na bankovne depozite je, to svi znamo, mizerna (u Kini, doduše, nešto veća nego u Hrvatskoj), a samo budale drže lovu u banci.

Financiranje ekspanzije na sve načine i po svaku cijenu

Evergrande je zapravo ogroman konglomerat kojemu je tržište nekretnina core business, pa su i ti wealth-management produkti najčešće bili naslonjeni na pozitivne trendove cijena nekretnina. A tržište alternativnih investicijskih proizvoda već godinama cvjeta: agencija Fitch Ratings procjenjuje kako je premašilo četiri bilijuna(!) dolara (otprilike četvrtina kineskog BDP-a), a nekontroliranu ekspanziju omogućila je država, nudeći implicitnu garanciju na povrat sredstava. Dok god su se problemi i strukturne neravnoteže mogli gurati pod tepih, različite razine vlasti (bilo da je riječ o državnim kompanijama, središnjoj vlasti ili lokalnoj samoupravi) su uporno spašavale posrnule kompanije, učvrstivši uvjerenje ulagača u sigurnost ulaganja.

Učinci financijskog inženjeringa mahom su se skrivali izvan bilanci banaka i korporativnog sektora (to uključuje i instrumente poput komercijalnih zapisa), zbog čega sada dolazi do izražaja čuvena metafora Warrena Buffetta: "Tek kad se plima povuče, vidjet ćemo tko je plivao gol." U teoriji, stvari bi trebale funkcionirati jednostavno - u zamjenu za kapital koji bi se preusmjerio u profitabilnu gradnju stanova i izdašan povrat, Evergrande bi ulagačima davao komad papira, nerijetko s obećanjem isplate dvoznamenkastih prinosa. U praksi, tržište nekretnina je postalo zasićeno, prodaja je išla sve slabije, a povrat na uloženi kapital postajao sve niži.

Najnovije procjene jako variraju, a prema onoj s Bloomberga, obveze koje Evergrande mora ispuniti na ime plasiranih proizvoda bankarstva iz sjene (nisu, naravno, sve već dospjele) premašuju šest milijardi dolara (i obuhvaćaju preko 80 tisuća vjerovnika). Brojka se može učiniti velikom, ali je zapravo tek vrh ledenog brijega. Veličina ledenog brijega se u ovome trenutku procjenjuje na barem 300 milijardi dolara.

Iz kompanije su tek sredinom rujna osjetili potrebu prvi put progovoriti o restrukturiranju i stečaju (samo dan ranije su takva nagađanja žestoko opovrgnuli). Poput katastrofalne izvedbe dionica, grafikon kretanja obveznica kompanije koje dospijevaju na naplatu u ožujku iduće godine nudi drukčiju sliku: na lijevoj osi je kretanje cijene obveznica (nominale 100 dolara), dok je na desnoj skali kalkulacija prinosa na godišnjoj razini.

Ovo potonje najbolje opisuje raspoloženje investitora, jer aktualna cijena obveznica pokazuje da je u idućih šest mjeseci moguće namaknuti troznamenkasti prinos. Naravno, pod uvjetom da kompanija doista honorira obveze po emitiranih obveznicama, što se u ovome trenutku doima malo vjerojatnim. Zanimljivom ironijom sudbine, obveznice korporacije koja se financirala pomoću naivnih ulagača, obećavajući izdašne prinose, sada benevolentnim špekulantima nude još luđi prinos.

Tko će platiti sanaciju?

Za onih osamdesetak tisuća naivaca Evergrande nudi otplatu na rate ili neki oblik kompenzacije koji uključuje brojne nekretnine iz prodajnog portfelja. Problem je što većina (s razlogom) misli da kompanija neće biti na životu dovoljno dugo da otplati sve rate duga, a kaotičan rasplet krize negativno se odrazio i na intenzitet prodaje nekretnina širom Kine, a potom i na cijene istih. Prema službenim podacima, evidentirana vrijednost prodanih nekretnina u kolovozu je (na godišnjoj razini) smanjena za čak petinu, što većina pripisuje neizvjesnosti koju je proizveo Evergrande. I zato prebijanje duga preuzimanjem određene nekretnine podrazumijeva pozamašan diskont (haircut ili doslovnom prijevodu - šišanje) u odnosu na izvorno potraživanje, pa mali ulagači bijesno prosvjeduju, upadajući u urede kompanije diljem zemlje, ili u još ekstremnijem primjeru, uzimaju za taoce lokalne direktore (od kojih su mnogi u jednako teškoj poziciji).

U tu skupinu brojnih malih vjerovnika koji se osjećaju prevarenima treba uključiti i potencijalne vlasnike koji su dali novac, ali još nisu dočekali dovršetak izgradnje svojih nekretnina. Riječ je, navodno, o više od tisuću započetih projekata i 1.7 milijuna nedovršenih stanova u 200 gradova širom zemlje koji su dijelom ili u potpunosti plaćeni i još uvijek stoje - nedovršeni. Ni jedni ni drugi u očima financijskih analitičara definitivno nisu prioritet, no Komunistička partija vjerojatno misli drukčije, u strahu da se masovno nezadovoljstvo ne prelije na ulice i preraste u masovne nemire.

Prosvjedi su zapravo poluga djelovanja prema vrhuški u čijim očima očuvanje postojećeg društvenog poretka (i pozicija moći) nema cijene, i zbog toga će haircut najprije biti nametnut velikim igračima, od investicijskih fondova do banaka. A to će zasigurno ostaviti velikog traga na domaću ekonomiju. Riječ je o kompaniji s 200 tisuća stalno zaposlenih koja putem svojih podizvođača godišnje zapošljava gotovo četiri milijuna radnika.

Najava restrukturiranja prvi je korak, no vijesti nisu ohrabrujuće. Uz 300+ milijardi dolara kojekakvih obveza (otprilike 2% kineskog BDP-a), kompanija nominalno raspolaže s pedesetak milijardi dolara većom aktivom, što na prvi pogled upućuje na problem likvidnosti, ne i solventnosti. Poslovni rezultati iz prvih šest mjeseci ove godine pokazuju kako u ovoj godini dospijeva obveza u visini četrdesetak milijardi dolara, no zalihe gotovine već su poprilično iscrpljene (tek 13 milijardi dolara).

Uz pad cijena na tržištu i kvaliteta aktive je u najboljem slučaju upitna, a ostaje i pitanje u kojoj je mjeri računovodstvo kompanije svih ovih godina bilo "kreativno". Rasprodaja vrijednih dijelova kompanije zasad ide jako sporo (a sve skupa neodoljivo podsjeća na nedavni krah nekoć najvećeg hrvatskog poslovnog sustava). Dopis koji je kompanija u rujnu uputila državnom vrhu, apelirajući za pomoć, a koji je procurio u javnost, govori kako je među vjerovnicima barem stotinjak banaka i još toliko kompanija (institucija izvan bankovnog sektora), iz čega jasno proizlazi kako kriza predstavlja ozbiljan sistemski rizik.

Krah epskih razmjera

Sve se češće povlače paralele s krahom Lehman Brothersa, dok analitičari govore o "kontroliranoj detonaciji" koju orkestrira sam državni vrh, no zbog domino-efekta očito će biti jako teško zauzdati širenje negativnih učinaka. A onda opet, ako je suditi na temelju dosadašnjih iskustava, akcija spašavanja u državnoj režiji čini se vrlo izvjesnom, kad već prijašnja upozorenja regulatora nisu urodila plodom. Žongliranje između stabilnosti financijskog sustava i masovnog nezadovoljstva je nezahvalna zadaća za vlasti u Pekingu, dok se predsjednik Xi Jinping priprema za konsolidaciju vlasti. Državna se intervencija svejedno doima puno logičnijim izborom od kaotičnog kraha koji bi mogao isprovocirati totalni potop tržišta nekretnina. Jer osim što čini gotovo četvrtinu domaćeg BDP-a, nekretnine su i krucijalna destinacija u koju su brojni građani Kine gurali svoju ušteđevinu.

Zvuči poznato, zar ne?

Središnja banka je posljednjih dana ubrizgala svježu likvidnost na tržište, svjesna da su banke u ovoj priči zadnja linija obrane. Upravo one stoje iza balona na tržištu nekretnina koji je ozbiljno načet, i to u uvjetima usporavanja gospodarskog rasta uvjetovanog pandemijom koronavirusa.

Prvi znakovi stresa na nacionalnoj razini još uvijek ne izgledaju alarmantno: tečaj domaćeg juana (u odnosu na američki dolar) i dalje je stabilan, dok domaći burzovni indeksi bilježe tek lagani pad vrijednosti, a prinosi na državne obveznice tek neznatno rastu. O intenzitetu prelijevanja krize i posljedicama se zasad može samo nagađati, bilo da je riječ o balonu na tržištu nekretnina ili pak široj ekonomskoj aktivnosti. Jedno je sigurno - inozemni će investitori barem neko vrijeme u širokome luku zaobilaziti Kinu; nakon što je državni vrh odlučio domaćim tajkunima pokazati da nipošto nisu veći od Partije (Jack Ma, pokretač Alibabe, to je najbolje osjetio na svojoj koži), i kaos koji će uslijediti čak i u najboljoj varijanti ne može donijeti ništa dobroga.

Jedina olakotna okolnost u ovoj priči odnosi se na činjenicu da je odljev kapitala iz Kine pod strogom kontrolom države. Drugim riječima, inozemnim je ulagačima relativno lako ući, ali puno teže izaći, zbog čega se teza o globalnoj krizi, barem zasad, doima nategnutom. Naravno, ako propast nekretninskog mastodonta bude imao za posljedicu dramatično usporavanje gospodarskog rasta u Kini, posljedice će se itekako osjetiti i na globalnoj razini, ali takav se scenarij zasad ne nazire. Barem ako je suditi po raspoloženju investitora na financijskim tržištima razvijenim zemalja.

A nered će se godinama raščišćavati, to je jasno. Bit će zanimljivo vidjeti hoće li se u priču uključiti i lešinarski fondovi poput Elliott Managementa koji je godinama vodio ogorčenu sudsku bitku s Argentinom i na kraju izvojevao veliku pobjedu (zaradio isplatu nominalnog iznosa za obveznice koje je jeftino kupio u uvjetima panične rasprodaje).

Tether

Zvuči pomalo ezoterično, ali jedan krak Evergrande priče ide i prema - kriptovalutama. Točnije Tetheru koji vrši funkciju stabilnog novčića (stablecoina) i podmazuje trgovinu na tržištu kriptovaluta. Jedan od ključnih izvora likvidnosti i uvjerljivo najvažniji stablecoin prema kriteriju tržišne kapitalizacije, Tetherom se trguje u omjeru 1:1 u odnosu na američki dolar, iz vrlo jednostavnog razloga - vrijednost Tethera osigurana je konkretnim kolateralom. Problem leži u činjenici da bi Tether, s tržišnom kapitalizacijom od oko 70 milijardi dolara, trebao raspolagati gotovinom u visini istih tih sedamdesetak milijardi dolara.

Međutim, Tether teško može ugurati taj kapital u klasične financijske institucije, i to iz dva razloga. Jedan je nepovjerenje banaka (i regulatora!) prema kriptosegmentu, a drugi rekordno niske kamatne stope, zbog kojih banke zapravo ne znaju što bi s gotovinom.

Otuda šarolika struktura imovine Tethera u kojoj čak polovicu čine - komercijalni zapisi. Riječ je o dužničkim vrijednosnim papirima s rokom dospijeća do godinu dana (navodno vrlo visokog kreditnog rejtinga), ali i kategoriji aktive koja nipošto nije lišena rizika (u slučaju propasti izdavatelja).

Osim optužbi o prevari, zbog koje je Tether bio prisiljen sklopiti milijunsku nagodbu s američkim vlastima, izostao je i konkretan odgovor na pitanje o kojim je komercijalnim zapisima uopće riječ. A budući da među etabliranim financijskim institucijama u New Yorku i Frankfurtu nitko nikad nije čuo za Tether (unatoč vrtoglavim ciframa!), krenula su nagađanja kako su izdavatelji spornih komercijalnih zapisa izdavatelji iz Azije. Točnije, iz Kine. Posve logično, kao jedan od najvećih izdavatelja komercijalnih zapisa spominjao se upravo Evergrande, no sredinom rujna Tether je i službeno zanijekao te tvrdnje, navodeći kako kineskog developera u portfelju - nema.

Igrom slučaja, iznos koji Tether drži u komercijalnim zapisima (nešto više od 30 milijardi dolara) otprilike je jednak ukupnoj cifri komercijalnih zapisa koje je na kraju prošle godine u bilanci držao Evergrande. Kaos u Kini zasad nije ostavio traga na Tetheru, a bit će zanimljivo vidjeti hoće li se kriza očešati o tržište kriptovaluta.