TERMINI kao što su bank run i hiperinflacija u pravilu asociraju na promašene ekonomske politike i bezvrijedne (papirnate) valute, no nešto slično se upravo dogodilo i u segmentu kriptovaluta. Umjesto subjektivnog generaliziranja za ili protiv kriptovaluta, slijedi detaljan prikaz zbivanja koja su dovela do pada Titana.
Prema definiciji koju nudi HANFA, dionica je vrijednosni papir koji predstavlja pravo vlasništva u dioničkom društvu, a obveznica je dužnički vrijednosni papir koji vlasniku daje pravo na povrat određenog iznosa glavnice, uvećane za pripadajuće kamate. U teoriji, i jedna i druga investicija mogu u nekom trenutku postati bezvrijedne; u praksi se takvo što, ako ste dovoljno uporni, rijetko događa. Jer kad kompanija bankrotira, iza nje obično ostaje nekakva imovina koju stečajni upravitelj mora likvidirati, a potom raspodijeliti prema unaprijed definiranom redu prioriteta. Vlasnici obveznica su u prednosti, a nerijetko se nađe i pokoja mrvica za dioničare, koji su obično na začelju liste.
Nula nije uvijek nula …
Poanta cijele priče je da cijena dionica ili obveznica neke kompanije, unatoč bankrotu, rijetko završi na nuli. Ilustrativan je primjer nekoć poznatog giganta čije je poslovanje (rent-a-car) pandemija gotovo potpuno uništila. Hertz je još u svibnju prošle godine proglasio bankrot, a cijena dionica se krajem listopada spustila na 0.6 dolara (još sredinom veljače vrijedile su dvadesetak dolara). Danas te iste dionice možete kupiti po osam dolara ili više, ali to je za ovu priču posve nebitno. Puno važnija je činjenica da se pozitivan preokret nije morao dogoditi (bio je daleko od izvjesnog), no cijena dionica cijelo to vrijeme svejedno nije išla niže od 0.4 dolara.
Prema brojkama koje je prenio Forbes, Hertz je u trenutku bankrota imao 25.8 milijardi dolara imovine i 24.4 milijarde dolara obveza. Sve one čaše i šalice iz čajne kuhinje, stolovi i uredski stolci, računala i limuzine u kojima su se vozikale korporativne glavešine, pa onda i neke zalihe na računu, u sefu ili možda kakvom oročenom depozitu - na koncu ipak nešto vrijede. U slučaju Hertza riječ je o 1.5 milijardi dolara razlike (između imovine i obveza), a ta razlika je razlog zbog kojeg se cijena dionica nije spustila sve do nule. Ako ništa drugo, za strvine su, u najgorem slučaju, zainteresirani lešinari (distressed assets fondovi), dovoljno iskusni i strpljivi da na kraju ostvare povrat na inicijalnu investiciju.
… osim ako je na dvije decimale
Upravo zato je prava rijetkost na financijskim tržištima vidjeti instrument čija se vrijednost izražava nulom, i to na dvije decimale. A upravo to se ovoga tjedna dogodilo opskurnoj kriptovaluti gordog imena Titan. Tehnički gledano, njena vrijednost (u odnosu na američki dolar) još uvijek nije nula, ali 0.00000006 je - prilično blizu. I jako daleko od šezdesetak dolara, cijene po kojoj se Titanom trgovalo samo nekoliko dana ranije (uz tržišnu kapitalizaciju od oko dvije milijarde dolara), dok je odnos ponude i potražnje bio snažno nakrivljen u korist potonje. Na prvi pogled nema tu ništa čudno: iza većine kriptovaluta ne stoji ništa ili barem ništa konkretno (poput imovine u slučaju Hertza ili Lehman Brothersa). Kupci i prodavatelji su toga itekako svjesni (ili bi barem trebali biti) i malo tko će previše žaliti za tek jednim iz brojčano vrlo bogate ergele shitcoina (u smislu dostupnih alternativa bitcoinu).
Celebrity među gubitnicima
Tako je, kako je - većina igrača će se brzo pridići, otresti prašinu i nastaviti dalje. No ovu priču vrijednom prepričavanja čini nekoliko zanimljivih detalja. Za početak, u tom šarolikom društvu gubitnika ovoga se puta našlo mjesta i za jedno zvučno ime. Riječ je o Marku Cubanu, kontroverznom investitoru i vlasniku Dallas Mavericksa, zbog čega je krah Titana dobio neuobičajeno veliku pozornost medija. Samo po sebi ovo je dovoljno samo za vijest iz showbiz rubrike, u kojoj svako toliko osvane priča o nekom bogatašu koji je izgubio lovu. Neki ga krive za krah, makar objašnjenje ne zvuči osobito uvjerljivo: Cuban je svojom rolom navodno navukao pozornost šire kriptozajednice na inače opskuran novčić koji bi teško postao tako popularan bez potpore nekog influencera. Možda. Kako god, to je tek početak priče.
Valjda u pokušaju da odgovori na optužbe kako je upravo njegova rola pripomogla kolapsu, Cuban se javno osvrnuo na krah Titana, usporedivši špekulacije kriptovalutama s investiranjem u start-up kompanije (u kontekstu rizika). Pošteno. Princip je vrlo sličan i počiva na asimetričnom odnosu rizika i prinosa na investiciju. Međutim, u njegovoj interpretaciji dvije stvari posebno upadaju u oči. Prvo, Cuban sada najednom zaziva regulaciju segmenta stablecoina, posebne kategorije kriptovaluta čija se vrijednost temelji na konkretnom kolateralu. Mišljenja su, naravno, podijeljena: jedni vjeruju da bi čvršća regulacija pripomogla etablirati segment kriptovaluta (i još širi skup kripto imovine), dok je za druge spomen regulatora ravan blasfemiji jer time pada u vodu priča o decentraliziranim financijama, izvan domašaja zemaljskih vlasti.
I drugo, razlog zbog kojeg Cuban priziva konkretniju regulativu je njegova, nazovimo je, omaška, svedena na tvrdnju da "nije pozorno proučio detalje cijelog projekta". Što je, zapravo, vrlo benevolentna interpretacija recentnih događaja jer je teoretska premisa Iron stablecoina posve promašena (u kontekstu teze s početka teksta, manjkava teorija sadržana u white paperu ostaje jedina, sada posve bezvrijedna nematerijalna imovina Titana). Vjerojatno sve dosad zvuči pomalo zbunjujuće, ali evo i (pokušaja) objašnjenja.
Željezo, titan i USDC
U početku bijaše IRON, nominalno stablecoin, a u praksi djelomično kolateralizirani token čiju su vrijednost, u omjeru 75% : 25%, osiguravali USDC i Titan. USDC je kratica za USD Coin, još jedan (regulirani!) stablecoin, u potpunosti pokriven (kolateraliziran) rezervama američkog dolara (USD 1 = USDC 1). Ostalih 25% vrijednosti IRON izvlači iz Titana (IRON Titanium token je puno ime), jedne u nizu kriptovaluta iza koje stoji DeFi protokol (nećemo sad o tome jer je već i ovo previše za provariti), čija količina u opticaju varira na temelju ponude i potražnje. Kao i kod ostalih stablecoina, vrijednost tokena IRON trebala bi biti stabilna: zahvaljujući karakterističnom dizajnu, inherentnoj stabilnosti koju pruža USDC pridružuje se algoritam koji prilagođava količinu Titana - smanjuje njihov broj kad im cijena raste (burning) i, analogno tome, povećava količinu kad im cijena pada (minting). Ovo potonje, na što se i Cuban referira, priznajući kako nije proučio detalje, predstavlja fatalnu pogrešku u dizajnu, zbog čega je bilo samo pitanje vremena kada će stvar raspasti, a programeri i špekulanti shvatiti kako u stvarnosti funkcionira klasično bankarstvo. Idila je potrajala samo koliko i uzlazni trend Titana, a zasad je moguće samo nagađati koja je kap doista prelila čašu.
Čini se logičnim pretpostaviti da je rasprodaju mogao inicirati kupac koji je Titan nabavio po bitno nižoj cijeni. Nije isključen ni neki oblik pump & dump sheme. Bilo kako bilo, još početkom lipnja Titan se kretao oko dva dolara, da bi samo dva tjedna kasnije vrijedio 60 dolara, a tridesetak puta uvećana cijena mogla bi biti dovoljno atraktivna motivacija za prodaju i akumulaciju profita.
Krah u usporenoj snimci
A kada ponuda nadmašuje potražnju, dolazi do (negativne) korekcije cijene. To samo po sebi nije problematično za Titan, ali jest za IRON, zbog fixinga i jednadžbe IRON = USDC 0.75 + Titan 0.25. U toj jednadžbi USDC je konstanta, ali Titan zbog pritiska prodavatelja nije (vrijedi manje), pa algoritam automatski kuje dodatnu količinu Titana kako bi IRON održao stabilnim. No time se dodatno pogoršava odnos (prevelike) ponude i (premale) potražnje Titana, čija cijena nastavlja padati. Trgovci koji zamjenjuju IRON za USDC i Titan ovog potonjeg, pogađate već, zbog negativnog trena brže-bolje rasprodaju i zatvara se začarani krug: algoritam (pametan ili glup koliko i njegovi autori) tiska sve veću količinu Titana kako bi nadoknadio pad cijene i Titan se prodaje u bescjenje. Horizontalna os x na grafikonu postaje asimptota tečaja Titana koji nije doslovno nula, ali u praksi, valjda ćete se složiti, brojku 0.00000006 teško je protumačiti drukčije.
Budući da Titan vrijedi nula, IRON sada teoretski vrijedi 0.75 dolara (zbog formule IRON = USDC 0.75 + Titan 0.25) te stablecoin (p)ostaje - nestabilan. U praksi, s obzirom na to da su obustavljene isplate, IRON vrijedi i manje toga, zbog čega cijelu epizodu promatrači uspoređuju s Weimarskom hiperinflacijom ili je doživljavaju kao zloglasni bank run. Ni jedna ni druga usporedba ne zvuče osobito laskavo, ali su doista prikladne. Poput njemačke vlade koja je nakon I. svjetskog rata morala tiskati sve veću količinu novčanica kako bi mogla platiti ratnu odštetu, algoritam je kovao sve veće količine Titana koji u jeku negativnog trenda naprosto nitko ne želi. Bank run paralela se, naravno, odnosi na činjenicu da su odjednom svi navalili s rasprodajom Titana, pokušavajući spasiti što se spasiti da, potpisujući time smrtnu presudu još jednog u nizu shitcoina.
Epilog
Kriptovrtlog, kako ga je nazvao jedan od ulagača/špekulanata, autorima očito nije bio ni u primisli: nema tome ni mjesec dana kako su se hvalili epizodom iz sredine svibnja u kojoj je bitcoin ozbiljno nastradao, dok je IRON cijelo to vrijeme ostao stabilan. "IRON se pokazao kao pouzdan stablecoin, otporan na šokove, a stabilizirajući protokol dokazano učinkovit u uvjetima krize", navodi se u trijumfalnoj analizi koja se iz aktualne perspektive doima - smiješnom. Otpornost pod opsadom prodavatelja je, eto, potrajala punih pet sati: algoritam je doista odradio sve što se od njega očekivalo, ali nije mogao ništa protiv kitova (Mark Cuban, o tebi govorimo!) koji su grozničavo bježali sa tržišta.
Sve skupa nalikuje epizodi u kojoj je George Soros srušio britansku funtu, a zajednički im je hard peg, odnosno fiksirani tečaj koji je u kriznim situacijama jako teško održavati. Svima je jasno kako krah nije posljedica aktivnosti malicioznih hakera, već loše zamišljenog algoritma koji, eto, nije uzeo u obzir ljudski faktor. Otrcana fraza o "lancu koji je čvrst koliko i najslabija karika" bila bi sasvim prikladna, ali u stvarnosti je ipak riječ o nečem puno krupnijem.
Isaac Newton je to jednostavno sažeo tri stoljeća ranije glasovitom konstatacijom: "Mogu izračunati kretanje svemirskih tijela, ali ne i ljudsku mahnitost."