Ekonomske sankcije s kojima se suočava mogle bi devastirati Rusiju, no ta priča ima i svoje naličje, a očituje se prije svega u dramatičnom padu cijena dionica i istočno i zapadno od Ukrajine, zbog kojih ispaštaju - mali investitori.

ZDRAVICA i posljednji pozdrav ruskoj burzi koji je u TV programu uživo upriličio Alex Butmanov, opraštajući se od zatvorenog tržišta kapitala paraliziranog sankcijama, izazvala je salve smijeha na društvenim mrežama.

Pitanje je, doduše, koliko će mu to pomoći u traženju „ozbiljnijeg“ posla, ali ako je Alex doista ozbiljan u namjeri da se vrati staroj karijeri i navuče odijelo Djeda Mraza, teško je zamisliti bolje stavke u životopisu od viralne televizijske bravure koja mu nesporno jamči prednost pred ostalim kandidatima.

Kao dodatan plus, Alex navodno nije nazdravio alkoholom, za razliku od svog uzora, Sergeja Usičenka: potonji se u jeku krize 2008. godine također odlučio pozdraviti s (ruskim) tržištem, pa je televizijsko javljanje uživo rezignirano zalio gutljajem - votke. 

Za razliku od Alexa, koji će se valjda već nekako snaći, Sergeju vjerojatno nije do smijeha: zanimljivom ironijom sudbine, Fortune navodi da je trenutno (ili barem do ruske intervencije) bio na poziciji jednog od čelnih ljudi ukrajinskog maloprodajnog lanca Epicentr K (u vlasništvu talijanskog Emaka).

Nije, naravno, do smijeha ni ruskoj vladajućoj garnituri - Vladimir Putin nema previše prostora za manevar. Sankcije bi mogle nanijeti ozbiljnu štetu financijskom sustavu i vratiti ga desetljećima unatrag (isključivanjem iz globalnih tokova) te (na nešto duži rok) izazvati pravu ekonomsku katastrofu. 

Blokada u Moskvi...

Ali do smijeha nije niti američkim i europskim financijskim institucijama, preko čijih se leđa provodi, a nerijetko i prelama ekonomski aspekt sankcija koje, pored Rusije, udaraju i osnovnu infrastrukturu financijskih tržišta. Zasad, čini se, još uvijek bez ozbiljnijih (odveć skupih) posljedica, ovakav je zaplet već iznjedrio cijeli niz kompliciranih i bizarnih situacija koje tek treba razriješiti. I zbrojiti gubitke. 

Problem s početka priče tek je vrh ledene sante. Ruska je burza zatvorena već punih tjedan dana - u uvjetima panične rasprodaje, to je za regulatore vjerojatno bilo najjednostavnije rješenje. No i da je nekim čudom ostala otvorena, ruska vlada je na sankcije odgovorila odlukom o zabrani prodaje dionica u vlasništvu inozemnih investitora. Kao primjer može poslužiti nadaleko poznati Sberbank u kojem, prema dostupnim podacima, 52.3% vlasničkog udjela kontrolira ruska vlada.

Ostatak je disperziran na relativno male vlasničke udjele pod kontrolom tisuća institucionalnih investitora kao što je Vanguard Group. Potonja drži 1.5% vlasničkog udjela u Sberbanku, nominalno vrijednog (prema cijeni zabilježenoj neposredno pred zatvaranje burze) 430 milijuna dolara. Etiketa „nominalno“ predstavlja vrlo bitnu ogradu, jer nitko zapravo ne zna koliko taj svežanj dionica u ovom trenutku doista vrijedi (i u velikoj mjeri ovisi o zbivanjima na terenu).

Usporedbe radi, samo dva tjedna ranije taj isti ulog je bio težak oko 725 milijuna kuna. 
Odmah iza Vanguarda, na trećem mjestu najvećih dioničara je Norges Bank Investment Management; za neupućene, riječ je o kapitalu norveškog naftnog fonda koji brine o budućnosti građana Norveške. Njegovi se ukupni gubici zasad procjenjuju na nešto manje od tri milijarde dolara.

Mogli bismo nabrajati unedogled - prema statistici Moscow Exchange, inozemni su investitori krajem prošle godine u svom vlasništvu držali čak 86% free floata svih izlistanih dionica (termin se odnosi na raspoložive vlasničke udjele koji nisu pod kontrolom strateških investitora ili državnih institucija) na ruskom tržištu kapitala.

...rasprodaja u Londonu i New Yorku

Nakon zatvaranja burze u Moskvi, uslijedio je dramatičan pad cijene, a potom i suspenzija trgovine ruskim dionicama na inozemnim tržištima poput Londona i New Yorka. Rezultat je poražavajući - sprženi su milijuni (ili još vjerojatnije - milijarde) dolara (papirnate) imovine.

Većini se, naravno, fućka živo za gubitke pohlepnih bankara, ali ne dopustite da vam populizam pomrači razum: u velikoj je mjeri riječ o ušteđevini za mirovinu običnih ljudi poput vas ili mene, kojom tek upravljaju investicijski fondovi. 

Ti ulozi u ovom se trenutku prodaju u bescjenje. A u stvarnosti vrijede još i manje, jer ih nitko, iz razumljivih razloga, ne želi kupiti (osim, možda, putem malog oglasnika), ili ih više niti teoretski nije moguće unovčiti, jer je trgovina privremeno suspendirana.

Sberbank (govorimo o onom ruskom, vlasniku Sberbank Europe koji je nekoć kontrolirao hrvatski Sberbank, a danas Novu hrvatsku banku) u ovoj priči figurira tek kao zvučan primjer - podrazumijeva se da njegovu sudbinu dijele i ostala ruska izdanja poput Gazproma i Lukoila.

Ove dvije priče, jedna iz Moskve, druga iz New Yorka, naizgled se (na grafikonu) bitno razlikuju, ali smisao je isti - dotične su dionice, bez obzira na geografsku lokaciju burzovne kotacije, u ovom trenutku beskorisne (bezvrijedne).

Razlika je tek u metodologiji: u Rusiji je trgovanje obustavljeno ranije, pa je vrijednost RTS indeksa zamrznuta u vremenu (i nadi da će se stvari nekim čudom popraviti), dok Dow Jones Russia GDR, koji prati 11 ruskih dionica izlistanih u New Yorku odražava možda realnija, ali svakako vrlo niska očekivanja ulagača (GDR je kratica za Global Depository Receipt, a zapravo tek bezvezna konvencija koja označava kompanije sa sjedištem u nekoj drugoj državi).

Dionice pod suspenzijom - kvaka 22

Budući da je trgovina ruskim dionicama obustavljena, kreatorima burzovnih indeksa koje slijepo prate na tisuće investicijskih fondova širom svijeta nije preostalo ništa drugo doli - ukloniti ruske dionice. MSCI i FTSE Russell najavljuju već za idući tjedan izbacivanje Rusije (svih izdanja!) iz burzovnih indeksa koji pokrivaju segment tržišta u razvoju („emerging markets“).

Stoxx će to učiniti tjedan dana kasnije (za njima vjerojatno i ostali), a u obrazloženjima se redom navodi očito - ruske dionice su „uninvestable“, što znači da pregršt investicijskih fondova koji vjerno kopiraju korespondirajuće indekse sada mora pronaći način kako se riješiti radioaktivnih dionica. 

Ako vam je kojim slučajem promakao trend popularizacije pasivnog ulaganja, indeksi su u ovom slučaju jedna od ključnih varijabli. Ne kao mjerilo izvedbe neke grupe dionica, već kao determinanta strukture portfelja pasivnih investicijskih fondova (uključujući, naravno, i ETF-ove).

Fondovi, naime, licenciraju indekse i jeftino repliciraju njihovo izvedbu (otuda i relativno niske naknade za upravljanje). I zato, kad MSCI najavi izbacivanje Gazproma, Lukoila, Sberbanka i inih ruskih dionica iz svog Emerging Markets indeksa (na njih, srećom, otpada tek minornih 1.5%), onda to isto mora napraviti i iShares MSCI Emerging Markets ETF (težak 27 milijardi dolara). I gomila sličnih fondova koji za benchmark koriste MSCI Emerging Markets indeks. 

Lako je to reći, ali puno teže provesti. U Rusiji - nemoguće. Ali ni u New Yorku nije ništa lakše - još i prije suspenzije (prvog dana invazije), brokeri su ignorirali pozive takvih klijenata i držali se na distanci, izbjegavajući trgovati dionicama koje su se našle (ili će se možda tek naći) na udaru sankcija.

A to fondove čini prilično ranjivima, jer u slučaju masovnijeg egzodusa ulagača treba namaknuti poveću količinu gotovine za isplatu. Osim što su opterećeni balastom mrtvog kapitala, fondovi bi zbog toga bili prisiljeni na prodaju, uvjetno rečeno, zdravije aktive kako bi namirili uplašene investitore. 

Naprave li to u iznimno nepovoljnim okolnostima (masovne rasprodaje na tržištima kapitala), kaos uvjetovan domino-efektom je zajamčen.

Štoviše, uz malo mašte moguće je zamisliti fascinantan začarani krug: fond u jeku panike na tržištu prodaje likvidne (kineske, meksičke, koje god) dionice kako bi isplatio ulagače, čime zapravo dodatno ruši cijenu tih istih dionica i smanjuje vrijednost vlastitog portfelja, dok za to vrijeme broj neupotrebljivih ruskih dionica ostaje konstantan, pa njihov udio u portfelju - raste!? E to je već materijal za Davida Leviena. 

Otuda i različite inicijative o kojima se američka Komisija za vrijednosne papire (SEC) tek treba očitovati: jedni traže podizanje dopuštenog limita za slabo likvidne dionice (trenutno na 15% portfelja), dok drugi očekuju zeleno svjetlo za izvanredne mjere kako bi, ako se ukaže potreba, ograničili isplate. Nije dobro, kako god okrenete. 

Avanturizam ili ratno profiterstvo?

Poseban krug pakla rezerviran je za nekolicinu specijaliziranih ETF-ova, pretrpanih ruskim dionicama. Za razliku od ostalih koji su u Rusiju, u najgorem slučaju, umočili mali nožni prst, ovi su stvarno zaglibili do grla.

Da stvar bude još bolja, i dalje su aktivni. Ne zvuči odveć suvislo, ali je daleko od presedana - slično se dogodilo s ETF-ovima koji su replicirali (ili barem pokušavali replicirati) izvedbu egipatskih i grčkih dionica dok su burze u Kairu i Ateni svojedobno (2010. i 2015. godine) tjednima bile zatvorene. 

Od ove šačice nesretnika koji su ulagačima nudili ulaz u Rusiju, Direxion Daily Russia Bull 2X Shares ETF je već nestao sa scene (jer se mahom igrao opcijama koje imaju ograničen rok trajanja), ali ostali su još uvijek tu.

Dišu na škrge, a vitalni organi im otkazuju jer je onemogućen osnovni mehanizam kreacije ETF dionica (putem kojih onda vlasnici polažu pravo na portfelj sastavljen od - ruskih dionica). Tako osakaćeni ETF-ovi svejedno su posljednjih dana omiljena meta okorjelih špekulanata čiji je rezon jednostavan - bilo kakav ishod osim potpunog kraha ruskih dionica (a to se, unatoč svemu, u ovome trenutku još uvijek čini malo vjerojatnim) otvara priliku za zaradu. 

Jednog od njih, iShares MSCI Russia ETF, krasi realna vrijednost (NAV iliti „net asset value“) od 11 centi po dionici, no zaključna cijena na kraju ovoga tjedna je bila puno, puno veća - čak osam dolara po dionici. 

To je tek trećina realne vrijednosti fonda zabilježene dan prije ruske invazije. A ta činjenica, odnosno astronomska premija cijene u odnosu na NAV (za razliku od normalnih ETF-ova), jasno pokazuje kako ga kupci doživljavaju kao svojevrsnu srećku s izrazito asimetričnim omjerom rizika i potencijalne zarade.

A špekulanata ima na bacanje, barem ako je suditi na temelju realiziranog obujma trgovine: dok se u siječnju prosječni dnevni volumen kretao oko 370 tisuća dionica, u veljači se brojka utrostručila, a onda u prvim danima ožujka - učetverostručila (na 4.3 milijuna dionica dnevno). Oportunizam, ili ako hoćete, ratno profiterstvo, očito nema granica.

I vaša ušteđevina financira sankcije 

A onda opet, većina investitora nije sklona tolikoj dozi avanturizma i sigurno je već potražila izlaz, uknjiživši ozbiljne gubitke. Odljev se mjeri u stotinama milijuna dolara, no to je tek kap u moru ogromne količine kapitala koji je bio vezan za Rusiju. Prema jednoj procjeni, američki investicijski fondovi su krajem siječnja (prije kolapsa) držali pod kontrolom oko 70 milijardi dolara ruskih dionica i obveznica. Brojke su na globalnoj razini puno veće. 

I tako milijuni malih ulagača s putovnicama zemalja koje su se svrstale uz Ukrajinu plaćaju vrlo konkretnu cijenu sankcija. Štoviše, vjerojatno ste i vi među tim sretnicima, kolateralnim žrtvama ruske agresije. Ako i niste među malobrojnim avanturistima kojima su, iz nekog razloga, zapele za oko ruske dionice, sjetite se da svi građani Hrvatske, bez iznimke, putem obveznih mirovinskih fondova (II. stupa) posredno ulažu na tržišta kapitala širom svijeta.

Sva je prilika da se u tim istim obveznim mirovinskim fondovima nalazi i poneka ruska dionica, bilo da je riječ o izravnoj izloženosti ili pak zaobilaznom ulaganju, putem fondova aktivnih na tržištima u razvoju.

Da i ne spominjemo desetine milijardi eura tržišne kapitalizacije koje su preko noći isparile, padom cijene europskih dionica koje su ozbiljno pogođene sankcijama (i također su, na ovaj ili onaj način, prisutne u portfeljima obveznih mirovinskih fondova). Ozbiljna šteta je već učinjena, a teret sankcija u ovom slučaju raste progresivno - što veći dohodak (i uplaćeni doprinosi), tim veća (financijska) žrtva. 

I tako smo se svi odjednom našli u vrlo zanimljivoj situaciji: iako smo već dali svoj obol otporu ruskoj invaziji, implicitno pristavši da vlada žrtvuje mali dio naše ušteđevine, ekonomska devastacija Rusije nikako nam ne ide u prilog. Razorne posljedice ekonomskih sankcija (na obje strane) sustavno ruše vrijednost naše ušteđevine, na tragu toliko puta potvrđene lekcije iz povijesti: u ratovima nema dobitnika, tek manji i veći gubitnici.