DUBOKO u sjeni ratnih zbivanja, već tjednima traje kaos na financijskim tržištima; u prvom su planu, naravno, cijene sirovina, na čiji rast nitko ne može ostati ravnodušan.

No pozitivan trend na tržištima roba nije osobito iznenađenje - ruska invazija na Ukrajinu stvari je dovela do usijanja, kao što se moglo i pretpostaviti, jer je o intenzivnom rastu cijena sirove nafte, prirodnog plina i hrane bilo govora još prošle godine. No dramatičan rast cijena sirovina gurnuo je u drugi plan još jedan neugodan trend koji se pomalja iza brda. Riječ je o - kamatnim stopama. 

Rast dugoročnih kamatnih stopa u SAD-u...

Dugoročan trend pada kamatnih stopa (na globalnoj razini!) proteže se desetljećima. Njegovi počeci datiraju još od osamdesetih godina prošlog stoljeća, kada su razvijene zemlje uz dosta muke uspjele staviti pod kontrolu inflaciju isprovociranu naftnim šokovima (uslijed embarga, a potom i Iranske revolucije). Jednom kad su stvari krenule nizbrdo (u doslovnom, ne i u figurativnom smislu), trend se otegnuo dulje nego što su to očekivali i najveći optimisti. 

I puno dublje nego što je itko mogao zamisliti. Svaki put kada se činilo da bi trend mogao biti prekinut, iz ovih ili onih razloga uslijedila je intervencija američke središnje banke koja bi dodatno intenzivirala već etablirani trend i gurnula kamatne stope još niže. 

Posljednji takav zaplet odigrao se krajem 2018. godine, a rezultirao je povlačenjem monetarnih vlasti, nakon čega se kamatna stopa na desetogodišnje američke državne obveznice (SAD 10 g) spustila na rekordno niskih 0.5%. 

No sada prostora za manevar naprosto više nema. Likvidnost, doduše, postaje sve izraženiji problem na financijskim tržištima, o čemu svjedoči i recentna bizarna epizoda koja je iznjedrila dramatičan rast cijene nikla. No FED je u ovoj situaciji zapravo nemoćan jer inflaciju koja je već odavno izašla iz okvira "prolaznog fenomena" naprosto više nije moguće ignorirati, kao što sugerira usporedan prikaz dugoročnih kamatnih stopa i stope inflacije u proteklih desetak godina. 

Dugoročne kamatne stope debelo zaostaju za inflacijom, a FED opasno kaska za aktualnim zbivanjima, zbog čega je u ožujku donesena odluka o povećanju kamatnih stopa, dok predstavnici monetarnih vlasti već neko vrijeme najavljuju dugu i iscrpljujuću kampanju u pokušaju obuzdavanja inflacije. Drugim riječima, potez iz ožujka označava tek početak trenda. 

... i Europi

Za to vrijeme još se čeka na konkretne poteze Europske središnje banke - inflacija na Starom Kontinentu nešto je blaža, a gospodarski oporavak s ove strane Atlantika manje dinamičan, pa središnja banka i dalje kupuje vrijeme. Stvari bi možda izgledale ponešto drugačije bez ruske invazije, no ovako je dramatičan rast cijena roba ugasio svaku nadu da bi se inflacijski pritisci tijekom ove godine mogli značajnije smanjiti. 

Kada je riječ o očekivanjima investitora, nema nikakvih dvojbi - u očekivanju radikalnog zaokreta i promjene kursa monetarne politike dugoročne kamatne stope rastu već neko vrijeme. I to još od prve polovine prošle godine, kada je inflacija iskočila iz dugogodišnjih (skromnih) okvira. 

U tom je razdoblju stopa prinosa na desetogodišnje talijanske državne obveznice doslovno učetverostručena, dok se hrvatski ekvivalent utrostručio. Čak ni fiskalno odgovornije zemlje poput Njemačke nisu mogle izbjeći sličnu sudbinu (makar se prinos od 0.5% na desetogodišnje obveznice još uvijek može smatrati prilično skromnim). 

No prave razmjere preokreta najlakše je uočiti u širem vremenskom kontekstu; konkretno, u proteklih desetak godina, tijekom kojih su prinosi na hrvatske obveznice prevalili iznimno dug put. Početak tog razdoblja koincidira s europskom dužničkom krizom zbog koje su, u kombinaciji s junk kreditnim rejtingom, obveznice odražavale vrlo izdašnu premiju za rizik (prinose veće od 7%).

Na kraju razdoblja (uz pozitivnu reviziju kreditnog rejtinga) prinosi su se spustili na nikad nižih 0.5% i baš zbog toga rast u nepunih pola godine doista djeluje zastrašujuće. 

Rast kratkoročnih kamatnih stopa (i kredita!)

Intenzivan rast kamatnih stopa zapravo je refleksija pozicioniranja investitora, ponukana recentnim potezima (i najavama) središnjih banaka koje izravno utječu na cijenu kapitala u sadašnjosti. Potonje definiraju kamatnu stopu na prekonoćne (overnight ili o/n) pozajmice, a iz te osnovice izvedene su kamatne stope na dulja razdoblja, oblikovane aktualnim kursom monetarne politike i očekivanjima investitora. Rezultat je krivulja prinosa koja u normalnim okolnostima raste, što u prijevodu znači da su kamatne stope na dulje rokove dospijeća više (od onih na kraće rokove dospijeća). 

Uz već prikazane promjene u segmentu dugoročnih kamatnih stopa (prinosa na državne obveznice), tektonske pomake uvjetovane rastućom inflacijom, a onda i zaokretom u monetarnoj politici, relativno je lako prikazati i pomoću kratkoročnih kamatnih stopa. Za početak, možemo vidjeti kako je najava agresivnijeg podizanja kamatnih stopa FED-a utjecala na Libor USD kamatnu stopu (na kredite u dolarima). 

Već je početak godine (dok je FED držao kamatne stope u rasponu od 0 do 0.25%) dao naslutiti u kojem će se smjeru stvari kretati, no nepuna tri mjeseca kasnije svjedočimo rapidnom rastu kamatnih stopa; na rok od godine dana (12 m), cijena kapitala već sad premašuje razinu od 2% i jasno oslikava agresivne stavove američke središnje banke koji onda posredno utječu na formiranje cijene kapitala u duljim razdobljima. Drugim riječima, krivulja prinosa poprimila je znatno strmiji oblik.

Kratkoročne kamatne stope u ovoj su priči bitne jer predstavljaju temelj pomoću kojeg se formiraju kamatne stope na kredite; trošak većine kredita (fizičkim i pravnim osobama) najčešće se definira kao jednostavna suma kratkoročne kamatne stope (do 12 mjeseci) i fiksne marže (koju zaračunava poslovna banka). Naravno, krediti u dolarima (ili s valutnom klauzulom u američkoj valuti) u ovim su krajevima poprilična rijetkost, puno češće su u igri krediti u eurima ili s valutnom klauzulom u europskoj valuti.

U tom se slučaju umjesto Libora primjenjuje Nacionalna referentna stopa (NRS) ili Euribor jer Europska središnja banka još nije mijenjala kamatne stope, potonji je (širom krivulje prinosa) još uvijek negativan.

Ali je manje negativan nego prije (što znači, Grunfovom logikom, da je porastao). Štoviše, tromjesečni Euribor, koji nekim domaćim bankama služi kao temelj za izračun kamatne stope na stambene kredite, od početka je godine porastao za otprilike 10 postotnih bodova (s -0.58% na -0.48%), signalizirajući promjenu dosadašnjeg trenda. Na znatno dulji rok rast se doima posve zanemarivim i gotovo ga je nemoguće uočiti.

No zbog inflacije (isprovocirane dramatičnim rastom cijena roba) sigurno se neće sad zaustaviti. Potrošači koji su kreditom vezani uz NRS u nešto su boljem položaju jer izvori sredstava za banke (depoziti) bilježe sporiji rast kamatnih stopa i donekle kaskaju za aktualnim zbivanjima.

No rapidan skok dugoročnih kamatnih stopa s početka priče jasno pokazuje kako će se stvari dalje razvijati, prelijevajući se u rast kratkoročnih kamatnih stopa. Drugim riječima, ovo je tek početak i prema svemu sudeći upravo svjedočimo početku nove ere viših kamatnih stopa i skupljih kredita.