DAVNE 2008. godine Amerikanci su napokon shvatili da se cijene nekretnina ne moraju nužno kretati uzlaznom putanjom; krahom Lehman Brothersa raspao se model temeljen na zaduživanju (i sekuritizaciji), povukavši u provaliju dotad bujajuće tržište nekretnina. Nedugo potom s poražavajućom se spoznajom suočio i ostatak svijeta, a vrtoglava korekcija cijena nekretnina nije zaobišla ni Hrvatsku.

Unatoč ružnoj epizodi poznatijoj pod nazivom Velika recesija, nekretnine su već godinama (opet!) poprište neobuzdane licitacije koja (barem naizgled) ne poznaje negativan predznak. No ovoga se puta nećemo baviti uvijenim upozorenjima guvernera i strahom od rasta kamatnih stopa - tu temu ostavljamo za neku drugu (skoru) prigodu. Umjesto toga, tema ovog vikend-štiva u longread formi je intrigantna epizoda koja pokazuje kako je i u jeku pozitivnog trenda na tržištu nekretnina moguće - izgubiti. 

Market making vs prop trading

Priča se dobrim dijelom vrti oko koncepta market makera, koji je ključan za razumijevanje i o kojem ste mogli čitati u nekoliko navrata. Za sve ostale, riječ je o posredniku koji osigurava likvidnost na tržištu, kontinuirano ističući cijene za kupnju i prodaju (bid & ask) određene imovine. Na plitkim i slabo razvijenim tržištima kapitala (poput hrvatskog) taj mehanizam nije baš zaživio, ali na Wall Streetu bolje alternative nema.

Profitabilnost poslovnog modela počiva na bid/ask razlici (spreadu) i ekonomiji volumena: S obzirom na to da se spread nerijetko mjeri u promilima (konkurencija!), market maker teži realizaciji što većeg broja transakcija (obujma trgovine), ali bez ikakvih pretenzija da predviđa budućnost. Drugim riječima, jedan od imperativa u poslovanju je svesti zalihe na nulu jer svaka dionica na zalihama predstavlja potencijalni rizik u slučaju ozbiljnijeg pomaka cijene. 

Ako zvuči komplicirano, princip je lako razjasniti na hipotetskom primjeru u kojem market maker ističe bid/ask ponudu od 213.25/213.80 dolara za dionicu GameStopa (slabije likvidne i volatilne dionice krasi veći spread). Kada od brokerske kuće koja izvršava nalog za anonimnog investitora kupi 100 dionica (po cijeni od 213.25), market maker ih se želi što prije riješiti (prodati brokerskoj kući za drugog investitora); po mogućnosti odmah, po cijeni od 213.80 dolara, i tako spremiti u džep 55 dolara prihoda (100 dionica x 0.55 dolara).

Svaka (mili)sekunda više koju dionice provedu u bilanci povećava rizik od gubitka u slučaju pada cijene (obrnuto vrijedi za prodaju). Algoritam je, naravno, puno sofisticiraniji (i pažljivo osluškuje puls tržišta), ali proces u svojoj srži izgleda upravo ovako te ulagačima čini život bitno lakšim, održavajući visoku razinu likvidnosti zbog koje tržište (najčešće) funkcionira poput dobro podmazanog stroja.

Indiferentnost spram tržišnih trendova ključna je razlika u odnosu na koncept trgovanja za vlastiti račun (proprietary trading) svojstven hedge fondovima (nekoć i investicijskim bankama). Za razliku od market makinga, prognoze su okosnica prop tradinga: u prethodnom hipotetskom primjeru hedge fond kupuje dionice GameStopa kako bi ih (u očekivanju rasta i/ili navale malih ulagača) prodao kasnije, koristeći druge (kompleksne) tehnike zaštite od rizika. 

U trgovini dionicama, gdje se transakcije realiziraju u milisekundama, market making je odavno postao dobro uhodan (profitabilan) business, a Zillow je sličan princip pokušao primijeniti na nekretninama, ignorirajući specifičnu strukturu tržišta. Epilog te avanture su gubici koji se mjere u stotinama milijuna dolara, za trećinu niža tržišna vrijednost kompanije (u svega tjedan dana) i prisilno otpuštanje četvrtine (od ukupno osam tisuća) zaposlenih. 

Novotarija zvana iBuying

Zillow je zamišljen kao platforma za trgovinu nekretninama koja bi prihode ubirala većinom od oglašavanja, ali se u 15 godina kompanija širila u različitim smjerovima, evoluiravši u nepresušno vrelo informacija i jednog od ključnih igrača na tržištu nekretnina. Nudeći desetinama milijuna svojih korisnika detaljne procjene vrijednosti nekretnina (i virtualne obilaske i štošta drugo), uz posredovanje u kupnji i prodaji, pa čak i kreditiranju, Zillow sjedi na pravom rudniku podataka. Stoga se potez iz 2018. godine čak i danas doima logičnim. Riječ je o inicijativi pod imenom Zillow Offers, kojom je kompanija prihvatila izazov (još uvijek malobrojne) konkurencije u iBuying segmentu tržišta. 

U najkraćim crtama, iBuying je aktivnost koja nalikuje konceptu market makinga, ali na tržištu nekretnina: specijalizirane tvrtke otkupljuju nekretnine od prodavatelja, šminkaju ih i potom za višu cijenu pokušavaju prodati zainteresiranim kupcima. Ako vam opisana praksa nalikuje house flippingu, omiljenoj aktivnosti špekulanata amatera na vrhuncu nekretninskog booma, niste daleko od istine. Razlika je tek u volumenu: dok Drew i Jonathan ("Property Brothers") to rade sporo, u skladu s mogućnostima, poboljšavajući jednu po jednu nekretninu, Zillow i ostali su fokusirani na količinu.

U jeku pozitivnog trenda cijena nekretnina, osnaženog najprije rekordno niskim kamatnim stopama (dostupnijim izvorima kreditiranja), potom i pandemijom koronavirusa, a na kraju i snažnim gospodarskim oporavkom, plan se činio itekako suvislim. Usto, Zillow je ispunjavao sve preduvjete za uspjeh, raspolažući ogromnim kapitalom potrebnim za obilan shopping te ogromnom količinom dostupnih podataka i matematičarima koji su mogli modelirati i fino ugađati algoritam za kupnju/prodaju nekretnina. 

Nalik market makingu, Zillow je svoj model temeljio na ekonomiji volumena: čak i mala razlika između nabavne (bid) i prodajne cijene (ask), pomnožena s velikim brojem nekretnina, daje veliki prihod (i profit). Prodavatelj nekretnine pritom pristaje na nešto nižu cijenu, ali je zato pošteđen naporne procedure koja počesto uključuje određena ulaganja (na šminkanje nekretnine, kako to rade Property Brothers), isplatu provizije agenciji za nekretnine, a usto nije posve lišen napornog natezanja i cjenkanja s hordom stranaca (potencijalnih kupaca). Agonija može potrajati mjesecima.

Zillow zauzvrat nudi instantnu realizaciju deala za određenu naknadu. Iz perspektive kupca, Zillow obračunava nešto višu cijenu, ali zato svojom reputacijom jamči za (renoviranu) nekretninu te kupac može biti miran, bez straha od azbesta, tihe invazije termita, zatajenog izvora vlage i drugih radosti s kojima se nerijetko susreću novi vlasnici. 

U tom modelu Zillow se pokušao pozicionirati kao jedini posrednik, što je prilično razbjesnilo agencije za nekretnine, a jedna od najčešćih optužbi odnosila se na manipulaciju cijenama. Primjerice, Zillow bi (u teoriji) mogao otkupiti gomilu nekretnina u nekom kvartu i namjerno preplatiti nekolicinu posljednjih kako bi umjetno podigao cijenu kvadrata. Manipulacija cijenama nije nikad dokazana (i vjerojatno iziskuje kompleksniju taktiku) te Zillowu nije stvarala probleme. Ali cijena se doista pokazala presudnom.

Pokušaj pozicioniranja na tržištu

No prije nego što se dotaknemo raspleta, za trenutak se vrijedi zadržati na opisanom poslovnom modelu, koji je puno kompleksniji i dublji nego što se na prvi pogled čini. Da, Zillow ima kapital kojim može kupovati naveliko (tržišna kapitalizacija kompanije u trenutku pokretanja usluge kretala se oko 10 milijardi dolara) i na taj način (možda i drastično) podebljati prihode. Ali u igri je zapravo puno više od toga jer Zillow Offers ima bitno ambiciozniji cilj - promijeniti ukalupljenu strukturu tržišta i navike aktera na tržištu. 

U Dalmaciji još i danas možete nabasati na relikt prošlosti, uobličen neuglednom pločom s oznakom "prodajem zemljište" (i vino, i prošek, i maslinovo ulje…). Prije pojave interneta prodavatelji su se mogli samo nadati da će na taj način privući pozornost potencijalnih kupaca. Potom su stigli oglasnici, najprije u tiskanom, a potom i u digitalnom obliku. Idući je korak podrazumijevao agregiranje, obradu i filtriranje podataka, što je bitno olakšalo ionako zamoran proces kupoprodaje nekretnina. Danas je dovoljno utipkati adresu neke od specijaliziranih stranica (oglasnika) i odmah potom možete birati nekretninu prema nepreglednom nizu kriterija, od lokacije do cijene (i svega između).

Sve to, i puno više, na američkom je tržištu Zillow - primarna destinacija za kupce i prodavatelje nekretnina, koja pruža obilje informacija nužnih za navigaciju na tržištu. Ali kupca/prodavatelja i dalje morate tražiti sami. Za razliku od trgovine dionicama, u kojoj više nikome ne pada na pamet u oglasniku tražiti bolju cijenu od one koju nudi market maker (posrednim putem, preko brokerske kuće). 

U onom hipotetskom primjeru s dionicama GameStopa nema mjesta sintagmi "taj i taj market maker nudi toliko i toliko za dionicu GameStopa"; logika je puno jednostavnija - "tržište nudi toliko i toliko …". Drugim riječima, market maker je postao sinonim za tržište. A upravo je tu poziciju namjeravao preuzeti Zillow. Na stranicama se i dalje možete informirati o aktualnim trendovima na tržištu, a potom krenuti u potragu za kupcem/prodavateljem.

A možete i uštedjeti puno vremena i muke ako pristanete na ponudu s potpisom Zillow Offers. Nakon što ta praksa pusti korijenje, proces se automatizira i počinje nalikovati onome na tržištu kapitala, a Zillow postaje market maker, odnosno sinonim za tržište. Deset ili dvadeset godina kasnije više nitko ne koristi frazu "Zillow Offers nudi toliko i toliko …", već "kuća na tržištu vrijedi toliko i toliko". Istodobno, agencije za nekretnine, oglasnici, agregatori i ini posrednici postaju redundantni i postupno izumiru. Barem je takav bio plan. 

Lokacija, lokacija i… zalihe

Kvaka je u detaljima s početka teksta. Market maker može flipnuti dionice u svega nekoliko sekundi, ali u slučaju nekretnina procedura, a time i izloženost riziku, naprosto traje puno dulje. I ne mjeri se u sekundama, već u najboljem slučaju u - danima. Čak i ako čarobni algoritam može ponuditi zadovoljavajuću cijenu i iskamčiti brzi pristanak prodavatelja, procedura listanja nekretnine na tržištu iziskuje određeno vrijeme. Birokracija je tek mali komadić slagalice (makar je teško zamisliti kako bi model funkcionirao s hrvatskim gruntovnicama). Puno veći problem je činjenica da Zillow nema na plaći vojsku domara koji će ofarbati zidove, potkresati živicu, promijeniti sve crknute žarulje i ukloniti plijesan iza sudopera. 

Realizacija projekta dijelom je zapela i na tome: Zillow tvrdi kako je bilo nemoguće pribaviti dovoljan broj majstora koji bi u kratkom vremenu (i po prihvatljivim cijenama!) obavili sve potrebne popravke i renovacije (problem je čak i iz hrvatske perspektive lako pojmiti). 

No ključna prepreka u realizaciji ambiciozne (ili čak disruptivne) ideje bio je algoritam za kupnju i prodaju, odnosno nemogućnost preciznog modeliranja oscilacija cijena. Ili u prijevodu - Zillow ne uspijeva prodati otkupljene nekretnine po višoj cijeni. Pritom im specifična struktura tržišta definitivno nije išla na ruku. I dok je svaka dionica GameStopa ista, u stvarnosti ne postoje dva ista stana na Trešnjevci (vrlo slično je i na tržištu obveznica).

Čak i ako su iste kvadrature i na relativno sličnoj poziciji, preferencije kupaca puno su kompleksnije, detaljnije i specifičnije. Neki stanovi iziskuju manje, a neki veće (skuplje) intervencije. Usto, stanovima i kućama se trguje relativno rijetko (u usporedbi s dionicama): kronična nelikvidnost je važna značajka tržišta i zbog toga je preciznu valuaciju nemoguće provesti. Algoritam se u velikoj mjeri oslanja na korelacije, prilično grub i ne osobito detaljan instrument procjene. 

Izdašan kapital koji je Zillow imao na raspolaganju trebao je apsorbirati povremene greške i odstupanja, no gubici su bili toliki da je krajem listopada provedba programa potpuno obustavljena. Investitori su bili nemilosrdni - tržišna kapitalizacija kompanije u svega nekoliko dana smanjena je za trećinu. 

Detaljan osvrt predsjednika uprave otkrio je niz zanimljivih detalja. Zillow je otkupio previše kuća koje su potom, u nedostatku radne snage, predugo stajale na zalihama. U međuvremenu je, s najavom redukcije monetarnog stimulansa središnje banke, trend rasta cijena nekretnina bitno usporen, zbog čega se u ovome trenutku stotine nekretnina prodaju po nižoj cijeni od otkupne. Područje Phoenixa (Arizona) pokazalo se posebno problematičnim, a iskustva iz Velike recesije pokazuju i zašto - riječ je o segmentu tržišta koji krase puno veće oscilacije od prosjeka (US National), zbog čega svaka promjena (intenziteta i smjera) trenda ruši rezultate algoritma i pouzdanost projekcija. 

Mike DelPrete sa Sveučilišta u Coloradu procjenjuje kako se pogreška, odnosno diskont (u odnosu na otkupnu cijenu) u prosjeku kreće oko 30 tisuća dolara po nekretnini. Na uzorku od 650 nekretnina analitičari KeyBanc Capital Marketsa procjenjuju kako je tržišna vrijednost dvije trećine njih manja od otkupne cijene. Nije ni čudo da se Zillow očajnički pokušava riješiti portfelja od sedam tisuća nekretnina, otpuštajući istodobno čak dvije tisuće zaposlenih.

Gubitak se procjenjuje na više od pola milijarde dolara, od čega 380 milijuna otpada samo na aktivnost u trećem kvartalu. Rezultat je to agresivnog nastupa kojim je Zillow gutao nekretnine po visokim cijenama, a rast cijena na tržištu u međuvremenu se bitno usporio i više nije dovoljan da bi nadoknadio ulaganja u poboljšanje ponude (šminkanje i renovaciju). 

Pomalo bizarnu epizodu pokušao je jednostavno sažeti predsjednik uprave Rich  Barton: "Preciznost projekcija budućih trendova na tržištu nismo uspjeli svesti na razinu koja bi jamčila profitabilnost projekta." 

Ali stvar čak ni u teoriji ne funkcionira jer je u koliziji s osnovnom definicijom market makera, koji profitira isključivo na spreadu kupovne i prodajne cijene te dugoročno (dulje od nekoliko sekundi ili minuta) ne preuzima tržišni rizik (promjene cijene) jer se grozničavo rješava zaliha. "Pokretanjem projekta namjeravali smo postati market maker", izjavio je Barton, ali na kraju radnog vremena market maker nema ničega na zalihama. Zillow je imao tisuće nekretnina i zapravo se kladio na rast cijene, pokušavajući kompenzirati krucijalnu grešku u dizajnu obiljem podataka i bezbrojnim simulacijama. Nije bilo dovoljno. 

To je Bartonu trebalo postati jasno već u drugom kvartalu, kada su oscilacije nosile pozitivan predznak (povećavajući tržišnu vrijednost portfelja), ali je intenzitet odstupanja bio daleko iznad ciljane razine.

"Volatilnost cijena na tržištu išla je u oba smjera, nekad nama u korist, ali i na našu štetu", iskreno je priznao Barton, potvrdivši time da umjetna inteligencija, ma koliko se činila superiornom, još uvijek nije dorasla kompleksnim ljudskih interakcijama i psihologiji aktera na tržištu. Unatoč pozitivnom trendu cijena, čak i brižljivo izvježban algoritam može izgubiti.