Raširena percepcija ulagača o inflaciji koju je u Europi, u bitno većoj mjeri nego u SAD-u, moguće tolerirati, pokazala se promašenom i preko noći se razbila u komadiće; Europska središnja banka je investitorima i građanima servirala neugodan reality check i time isprovocirala zamjetnu (pozitivnu!) korekciju kamatnih stopa koje su dugo vremena tavorile na rekordno niskim razinama.

BILO je lijepo dok je trajalo. A u Hrvatskoj trajalo je godinama. Ili čak puno desetljeće, ovisno o instrumentu kojim želimo mjeriti fenomen rekordno niskih kamatnih stopa.

Korijeni priče sežu sve do 2008. godine i Velike financijske krize; prijetnja kolapsa financijskog sustava tada je natjerala središnje banke širom svijeta na primjenu iznimno ekspanzivne monetarne politike. Cilj je bio vrlo jednostavan: spriječiti kolaps financijskog sustava i ublažiti intenzitet recesije koja je potom uslijedila. 

Suprotno od restriktivne monetarne politike, koja se provodi povećanjem kamatnih stopa, odnosno poskupljenjem cijene novca (kako bi se obuzdali kreditni plasmani banaka i uopće, zaduživanje korporativnog sektora), ekspanzivna monetarna politika temelji se na snižavanju kratkoročnih kamatnih stopa koje se krivuljom prinosa prelijevaju na dugoročne kamatne stope i smanjuju cijenu zaduživanja, kako bi se premostila kriza likvidnosti (prije nego se pretvori u krizu solventnosti).

Ovako je velika četvorka svoje stavove provodila u praksi:

Geneza niskih kamatnih stopa

Ali to još uvijek nije bilo dovoljno. I zato je neizostavni dio instrumentarija monetarnih vlasti postao i alat poznatiji pod terminom "kvantitativno popuštanje" (Quantitative Easing), koji u praksi podrazumijeva injekcije svježeg kapitala putem otkupa (ogromne količine) financijskih instrumenata. Ti instrumenti, naravno, završavaju u bilanci središnje banke.

Svojevrsna alkemija, kojom se naizgled "ništa pretvara u nešto", počesto se u puku kolokvijalno naziva i "tiskanje novca", makar je priča puno kompleksnija i ne može se tek tako svesti na trivijalnu uzročno-posljedičnu vezu "štampanje novca - inflacija". Ako svejedno vjerujete u tu tezu, pokušajte objasniti zbog čega u razdoblju od 2008. do 2020. godine, obilježenom brojnim epizodama kvantitativnog popuštanja (ili "tiskanja novca") u razvijenim zemljama, inflacije gotovo da nije bilo …

Otkup financijskih instrumenata u početku je bio ograničen na segment državnih obveznica, no ekonomska kriza, a desetljeće kasnije i pandemija, prisilili su kreatore monetarne politike na još maštovitije inačice kvantitativnog popuštanja i aktivniju ulogu u različitim segmentima financijskih tržišta.

Američki FED je, pored državnih obveznica, otkupljivao i hipotekarne obveznice, Europska središnja banka je bila aktivna u segmentu korporativnih obveznica, a njihovi japanske kolege su kupovali čak i ETF-ove (drugim riječima, dionice). Sve navedeno zapravo treba poslužiti kao ilustracija izvanrednih situacija koje su iziskivale izvanredne mjere, najprije 2008. godine, a potom i 2020. godine, na početku pandemije. 

Ponegdje ni to nije bilo dovoljno. Recimo, Europska središnja banka je još 2013. godine zakoračila u nepoznato, gurnuvši jednu od svojih ključnih kamatnih stopa (deposit facility rate) na - negativan teritorij. A to u praksi znači da poslovne banke koje požele deponirati višak sredstava preko noći u središnju banku, moraju za to platiti (-0.5% od rujna 2019. godine). 

Učinci potonje avanture mnogima su dvojbeni, no rezultat svega navedenog je dugoročan trend pada kamatnih stopa (na globalnoj razini!), od kojeg su koristi imali i - hrvatski građani. Ako stvari gledamo kroz prizmu stambenih kredita, kamatne stope tijekom proteklih šest godina doslovno su se - prepolovile.

Četiri desetljeća pada kamatnih stopa

O razmjerima ere rekordno niskih kamatnih stopa možda najviše govore brojke s negativnim predznakom, koje su svijet kakvog smo poznavali doslovno okrenule naglavce.

Jer uz anemičan gospodarski rast (lišen inflacije!) i agresivnu ekspanzivnu monetarnu politiku kojom se kontinuirano vršio pritisak na cijenu zaduživanja, prinosi na državne obveznice (sinonim za dugoročne kamatne stope) ekonomski najsnažnijih zemalja na Starom kontinentu (i Japana) skliznuli su na - negativan teritorij.

Recimo, njemačka se vlada mogla neometano zaduživati i da joj pritom još ulagači plaćaju za to zaduženje. Ludo! 

Ako do sada niste nabasali na objašnjenje negativnih kamatnih stopa, pokušavajući dokučiti zbog čega bi itko normalan kreditirao bilo koju državu i još joj za to platio, evo i odgovora. Onog najvažnijeg, jer ima i još nekoliko marginalnih koji ovdje nisu vrijedni spomena. Stvar je vrlo jednostavna, a objašnjenje zagonetke počiva na obrnuto-proporcionalnom odnosu cijene i prinosa na obveznice: ako prinosi padaju, cijene rastu (i obrnuto).

A ako cijene rastu, onda je obveznice moguće kupiti jeftinije i prodati skuplje. Zašto bi ulagač uopće mario za negativan prinos obveznice koju ionako namjerava preprodati i zaraditi neku siću (ili nešto više od toga, ako se igra polugom)? 

Tako je to trajalo godinama. I dulje. Korijeni nekonvencionalne monetarne politike otprilike sežu do početka tisućljeća (zapravo je prvi s tom praksom krenuo Japan još 2001. godine), negativan trend kamatnih stopa traje puno dulje, još od obračuna monetarnih vlasti s inflacijom izazvanom naftnim šokovima 70-ih godina prošlog stoljeća. Četiri puna desetljeća (!), mjerimo li trend prinosima na desetogodišnje američke državne obveznice.

Kao što vidite, prinos je pozitivan, no obveznice brojnih europskih zemalja skliznule su puno dublje. Prema kalkulacijama Bloomberga, krajem prošle godine ukupna (nominalna) vrijednost svih obveznica s negativnim prinosima dosegla je vrtoglavih 18 bilijuna dolara (zapamtite ovu brojku, zatrebat će nam kasnije).

Prema grubim kalkulacijama, to je nešto više od petine globalnog BDP-a, i što je još važnije, otprilike oko petine svih (nedospjelih) državnih obveznica. Potonja brojka vjerojatno najbolje ilustrira razmjere fenomena niskih (i negativnih) kamatnih stopa. 

FED predvodi trend …

Nakon poduljeg uvoda koji objašnjava nešto širi kontekst u kojem se vrti aktualna priča, napokon se možemo vratiti u sadašnjost. Zapravo, bolje ne; najprije se valja vratiti u prvu polovicu prošle godine, kada inflacija na krilima nabujale potražnje (koja nije mimoišla niti energente) počinje rasti. O tome ne treba trošiti previše riječi - riječ je o pojavi koja se već neko vrijeme podosta tematizira i detaljno secira. 

Rast cijena monetarne su vlasti dočekale prilično nonšalantno, očekujući stabilizaciju globalnih lanaca opskrbe i postupno usporavanje rasta cijena. Otuda i etiketa "prolaznog fenomena", kojim se inflacija u početku opisivala. Pred kraj prošle godine bilo je očito da je vrag odnio šalu: FED je najzad eksplicitno odbacio takvu interpretaciju, najavljujući redukciju monetarnog stimulansa. 

Sve drugo nije imalo previše smisla, jer američka stopa inflacije u studenome (podaci objavljeni u prosincu) je dosegla 6.8%, najvišu razinu još od - 1982. godine. Iste te godine stopa prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice kretala se u dvoznamenkastim okvirima.

Napokon možemo jasno definirati problem: nakon četiri desetljeća (i stotina milijardi dolara svježe likvidnosti ubrizgane u financijski sustav), inflacija je upriličila spektakularan comeback, a kamatne stope su praktički na dnu. Uočavate li raskorak? Shvaćate li razmjere problema?

Doduše, kod većine profesionalnih investitora nije bilo mjesta panici. Očekivalo se kako će FED tijekom ove godine zavrnuti slavinu (ugasiti program kvantitativnog popuštanja), podići kamatne stope u nekoliko navrata (s aktualnih 0.25% na možda 1%) i tako riješiti problem. Ništa dramatično.

U tom, nadasve idiličnom scenariju, kombinacija dviju mjera trebala bi kredite učiniti manje dostupnima (usporiti intenzitet zaduživanja), donekle ohladiti ekonomsku aktivnost te u konačnici neutralizirati inflacijske pritiske. Problem riješen. Ali … Stopa inflacije u prosincu opet raste, na 7% (Hrvatska je na grafikonu tek tako, da vidite da ne kaskamo previše za globalnim zbivanjima).

A za njom stiže i dramatično izmijenjena retorika središnje banke. To je onaj dio priče u kojem guverner Jerome Powell svojim verbalnim intervencijama (uobičajena pojava na financijskim tržištima), bez ikakvih konkretnih poteza, utječe na očekivanja, te gura dionice (a posredno i kriptovalute) u duboku recesiju.

Najednom, Powell i društvo misle da inflacija predstavlja ozbiljnu prijetnju (makro)ekonomskoj stabilnosti, ne vide nikakvih prepreka za agresivnije povećanje kamatnih stopa i apostrofiraju primarnu zadaću središnje banke - očuvanje cjenovne stabilnosti. 

Na Wall Streetu zvoni zvono za uzbunu, a u očekivanju zaokreta, rastu i dugoročne kamatne stope. Zapravo rastu sve kamatne stope, ali na krivulji prinosa puno brže rastu oni s bližim (kraćim) rokovima dospijeća, koji će najprije osjetiti agresivno podizanje kamatnih stopa središnje banke.

Prinos na dvogodišnje američke državne obveznice od početka godine se gotovo - udvostručio. Kako se to odrazilo na ponudu kredita poslovnih banaka? Ovisno o kutu gledanja. Iz perspektive budućih kupaca nekretnina, ne baš najbolje (obratite pažnju na vrijednosti desne skale). 

Do tada se nekako uvriježila procjena da bi FED u ovoj godini mogao povećati kamatne stope u tri navrata (3 x 25 postotnih bodova); sada i scenarij u kojem kamatne stope središnje banke rastu u čak sedam navrata tijekom ove godine spada u sferu mogućega. Razlika je vrlo opipljiva: u prvom scenariju, kamatne stope bi na kraju godine iznosile 1%, ali u onom drugome rastu do - 2%.

… a Europa je puno bliže nego što se ranije mislilo

Za to vrijeme, u Europi idila. Sve do pred kraj ovoga tjedna. Istini za volju, dionice više-manje prate zbivanja na Wall Streetu (kotrljaju se nizbrdo), a ponešto su rasli i prinosi na državne obveznice, ali s vrlo niske baze (jer Europa doista kaska za zbivanjima s druge strane Atlantika). Problem je, međutim, što su na Starom kontinentu cirkulirale dvije fiks-ideje. 

Ona prva, koju je prešutno odobravao dobar dio promatrača, nerado se odricala ideje o prolaznom karakteru inflacije. Druga, još važnija, temeljila se na pretpostavci kako je Europska središnja banka dorasla situaciji i sigurno uviđa da bi povećanje kamatnih stopa moglo ostaviti vrlo negativne posljedice po ionako krhki gospodarski oporavak na kontinentu.

Iz toga se nekako iskristalizirala teza kako zasad nema nikakvog govora o povećanju kamatnih stopa; možda iduće godine, ako se inflacija ne smiri. I tako se još jednom pokazalo kako je pretpostavka majka svih … eh, promašaja?

Ideja o jazu između dvije skupine zemalja s dvije različite putanje kamatnih stopa ispala je posve promašenom.

U najboljem slučaju, razlika se sada mjeri u mjesecima, nikako godinama. A izjave guvernera Vujčića, koji se u listopadu prošle godine nespretno dotaknuo mogućnosti rasta kamatnih stopa (na kredite) odjednom zvuče bitno drukčije; tada su pljuštala pojašnjenja i ispravci, a guverner se pokušavao distancirati od paničnih interpretacija, naglašavajući kako je riječ o najcrnjem scenariju.

Na nesreću, vjerojatnost tog scenarija naglo je - porasla. 

Najprije je Bank of England najavila postupnu likvidaciju programa kvantitativnog popuštanja i podigla kamatne stope za 25 postotnih bodova (drugi mjesec zaredom), što samo po sebi ne predstavlja nikakvo iznenađenje, no problem predstavlja činjenica da je Odbor za monetarnu politiku ozbiljno raspravljao o povećanju od 50 postotnih bodova, ilustrirajući time ozbiljnost situacije (i nužnost brzog djelovanja).

Da stvar bude još gora, samo nekoliko sati kasnije Christine Lagarde, prva žena Europske središnje banke, još je više šokirala promatrače: odjednom ni povećanje kamatnih stopa već ove godine nije nerealan scenarij (tome bi trebalo prethoditi gašenje programa otkupa aktive). 

Lagarde je poprilično uzburkala duhove, itekako svjesna da potencijalnog udara na životni standard građana, no alternativa (inflacijska spirala koja se otima kontroli) je daleko neugodnija. Kreatori monetarne politike širom svijeta očito su predugo igrali na kartu "prolaznog fenomena", ozbiljno podcijenivši učinke stimulativne fiskalne politike, i sad grozničavo pokušavaju smanjiti taj zaostatak. 

Logično i očekivano, nakon svega navedenog uslijedila je rasprodaja obveznica (pad cijena), pa su, nakon nepune tri godine, prinosi na desetogodišnje njemačke državne obveznice (ključno mjerilo izvedbe europskih obveznica) poprimili - pozitivan predznak. Reakcija investitora, lako uočljiva na grafikonu, zapravo dovoljno govori o razmjerima šoka. 

Onih 18 bilijuna dolara državnih obveznica s negativnim prinosom u hipu se istopilo na svega 6.1 bilijun (najmanje od druge polovice 2018. godine). A to je manji dio problema; nekolicina europskih zemalja predvođena Italijom, opterećena ogromnom količinom javnog duga, opet bi se mogla naći u nezavidnoj situaciji. Sve navedeno ostavit će, naravno, traga i na hrvatskim obveznicama (makar bi investicijski rejting mogao stvari učiniti nešto podnošljivijima), a posljedično i na kamatnim stopama na kredite koje građani moraju servisirati.

U uvjetima velike neizvjesnosti, zasad tek možemo pustiti mašti na volju, kontemplirajući o različitim scenarijima koji će se odigrati u bližoj budućnosti, a raniji naslov sličan ovome ( "Pripremite se …"), vezan uz cijene energenata, nije donio ništa dobroga. No jedno je sigurno: dno dugoročno negativnog ciklusa kamatnih stopa očito je iza nas.

Vežite se, polijećemo.