Screenshot: HRT

NAKON jučerašnje opsesije FED-om koji je podigao kamatnu stopu za 0,25 postotnih bodova, danas imamo opsesiju HNB-om. Naslovnica jedne dnevne tiskovine piše o tiskanju kuna. Što to radi Vujčić, što najavljuje? Zar će stvarno tiskati novac? Hoće li to izazvati inflaciju? Pad vrijednosti kune?

Monetarna politika je relaksirana od 2009. Već šest godina kratkoročne su kamatne stope na povijesno najnižim razinama. Na računima banaka jalove leže milijarde kuna viška likvidnosti. Banke nemaju koristi od toga, jer im HNB ne plaća kamatu na taj novac. Vujčić je i ranije izjavljivao da može konja dovesti do vode (osigurati bankama višak likvidnosti), ali ga ne može natjerati da pije (narediti bankama da odobravaju kredite). Dodao bih i da je pitanje koliko uopće ima pitke vode.

HNB je pod stalnim pritiskom da nešto učini

Velik broj stručnjaka i poduzetnika ne vjeruje u teoriju o konju koji nije žedan. HNB je stalno izložen pritiscima da učini još nešto. Jedni misle da treba malo više monetarnog aktivizma (možda samo malo slabija kuna - Ivanov - i/ili samo malo više likvidnosti na temelju proširene liste kolaterala - Rohatinski, Ivanov, Čorić). Drugi - npr. Lovrinović - misle da je Hrvatskoj potrebna monetarna revolucija (ukidanje valutne klauzule i/ili HNB koji izravno kupuje obveznice pokrivene novčanim tokom od državnih investicija).

Suočeni s kritikama raznih strana koje su začinjene dodatnim rušenjem reputacije zbog slučaja franak, guverner i njegov tim potaknuti su na razmišljanje što bi se još moglo učiniti. Pri tome nije bitno što je uskom krugu upućenih jasno da dodatne monetarne mjere neće riješiti naše gospodarske probleme (jer problemi nisu novčane nego strukturne naravi). Bitno je i što se i kako komunicira.

U takvome ambijentu HNB je prvo ponovo krenuo u repo operacije na temelju proširene liste državnih obveznica koje se prihvaćaju za refinanciranje. Javnosti je promaklo da je kamatna stopa na repo aukcijama nedavno pala na smiješno niskih 0,5%. Na zadnjoj sjednici uveden je i novi sustav upravljanja deviznom obveznom pričuvom (tzv. uprosječivanje) - prilično tehnička mjera, ali i ona je na tragu davanja više "prostora za disanje“ kreditnim institucijama.

HNB neće riskirati financijsku stabilnost

Sada se najavljuju i strukturne monetarne operacije. O njima Vujčić javno - ako sam dobro brojao - govori već treći put.

Strukturne monetarne operacije znače da središnja banka određuje listu kolaterala (najčešće su to dugoročne državne obveznice) koje otkupljuje od banaka na rok dulji od godine dana.

Pisci novinskih naslova nazivaju to "tiskanjem kuna“ i evociraju strah od inflacije. No, to je promašeno. Nije moguće zamisliti da bi se ovaj HNB upustio u monetarnu avanturu i riskirao financijsku stabilnost – zadnju nit na kojoj se drži kakav-takav gospodarski oporavak. Stoga je važnije ono što Vujčić nije rekao, nego ono što je rekao: Ako se ne želi izgubiti kontrola nad tečajem, strukturne monetarne operacije moraju biti iznosom ograničene (objavljene aukcijske kvote, kao što je radio FED, a danas tako radi ECB).

Dakle, ako pretpostavimo da će HNB imati (objavljene ili neobjavljene) kvote za strukturne monetarne operacije, i ako taj monetarni instrument smjestimo u širi okvir nastavka čuvanja financijske stabilnosti, postavlja se pitanje kako objasniti trenutak i način komunikacije o novom monetarnom instrumentu? I zašto se o nije uveo ranije?

Nameću se tri odgovora:

1. Najava monetarne relaksacije javlja se u paketu s Vujčićevom preporukom za fiskalnu konsolidaciju

Guverner u isto vrijeme govori o nužnoj fiskalnoj konsolidaciji. Spominje 6-8 milijardi kuna (ne određujući se u pogledu roka u kojem je to potrebno napraviti). Pri tome naglašava da konsolidacija reda veličine 2-2,5 posto BDP-a nije izvan skupa mogućih rješenja. Mnoge zemlje koje danas brzo rastu prošle su i veće fiskalne konsolidacije proteklih godina. Osim toga, u teoriji je logično kombinirati fiskalnu konsolidaciju i monetarnu ekspanziju, pa najavu monetarne relaksacije treba tumačiti kao signal budućoj vladi: ne bojte se konsolidacije, mi ćemo učiniti sve što je u našoj moći ne bi li neutralizirali eventualne negativne učinke po gospodarski rast. Riječ je, zapravo, o političkom ohrabrenju.

Ujedno se može postaviti hipoteza da se HNB ranije nije odlučivao za dodatnu monetarnu relaksaciju jer se fiskalna konsolidacija odgađala. Ako je tako, Vujčić bi trebao reći i što će učiniti – hoće li odustati od novih instrumenata - ako izostane fiskalna konsolidacija 2016.?

2. HNB na ovaj način blokira kritičare

Ako HNB relaksira politiku i makar tendencijski čini sve što i vodeće središnje banke, kako će kritičari u buduće kritizirati HNB? Radikalni kritičari monetarne politike poput Ivana Lovrinovića sada će morati jasnije komunicirati što zapravo predlažu; više neće prolaziti nejasne formulacije poput one, neka HNB radi kao ECB. Iz HNB-a će brzo stići odgovor: ali mi to i radimo, izjasnite se jasnije što zapravo zagovarate.

3. HNB se osjeća komotno zbog izvrsnih rezultata u platnoj bilanci

Sve ove taktičke i signalne zamisli ne bi bile moguće da HNB nije siguran da će uz inovacije u monetarnim instrumentima i dalje uspješno kontrolirati financijsku stabilnost. Podsjetimo da je HNB očekivao mogući (maksimalni) gubitak međunarodnih pričuva od oko 900 milijuna eura nakon konverzije kredita u franku, dok je do sada na jednoj aukciji prodano manje od 300. Razliku objašnjavaju odstupanja makroekonomskih trendova od očekivanja. Devizni priljev od turizma bio je i do pola milijarde eura veći od očekivanog. Izvoz nastavlja rasti po godišnjoj stopi od oko 10 posto, a višak na tekućem računu bilance plaćanja ove će godine vjerojatno prijeći 2 posto BDP-a. Doduše, uvoz raste zbog početka oporavka domaće potražnje, ali elastičnost uvoza sada se čini manja nego prije krize (očekivano, jer još nema velikih investicija koje apsorbiraju veliki uvoz). Guverner u takvim uvjetima može biti prilično siguran da mu je otvoren širi prostor za monetarno manevriranje, barem u toku jedne godine.

Ključno pitanje stoga glasi: u koliko se milijarda kuna kvote za strukturne monetarne operacije prevodi taj "širi prostor za monetarno manevriranje“? O odgovoru zavise stvarni učinci novih monetarnih mjera. Na primjer, hoće li biti učinka na pad kamatnih stopa na kunske kredite (pozitivan učinak) ili hoće li pojačane kupnje državnih obveznica smanjiti pritisak na vladu da provede fiskalnu konsolidaciju (negativan učinak).

HNB vjerojatno namjerno ne govori o iznosu kvote kao i o drugim tehničkim detaljima (učestalost aukcija i sl.). Postoje stvari koje se ne mogu predvidjeti, a problem je, kao što je pokazano, vrlo složen. Zato se nove stvari rade u hodu, metodom pokušaja i pogrešaka. I zato će HNB sigurno krenuti oprezno. Jer rizik je sigurno zadnja stvar koju želi proizvesti.

Tekst je izvorno objavljen na Banka.hr