DUGO godina posve marginalizirani financijski akronim preko noći se vratio iz mrtvih i povezao zanimljive segmente društva, od tehnoloških vizionara dubokih džepova s istočne, preko uniformiranih bankara Wall Streeta sa zapadne obale, do celebrityja i zvjezdica te običnog puka, koji obožava naizgled odličnu priliku za zaradu, začinjenu daškom glamura i ekskluzive.

Spektakl koji poharao Ameriku

Dobro potkoženi investitori iz Silicijske doline, ugledni poslovnjaci (ok, nađe se tu ti tamo i pokoja žena), poznate zvijezde show businessa, investicijski bankari, a na kraju i običan puk - sve su to protagonisti spektakla koji stoje iza neobičnog akronima što je poharao Ameriku (točnije, SAD) u posljednjih godinu dana. Kako to obično biva, splet neobičnih okolnosti iznjedrio je ovaj trend, udahnuvši novi život odavna etabliranom poslovnom modelu koji je u međuvremenu prekrila paučina.

U pitanju je SPAC (Special Purpose Acquisition Company) ili, u slobodnom prijevodu, kompanija utemeljena s ciljem preuzimanja; u Aziji i Europi se zasad o tome malo priča (Hrvatsku da i ne spominjemo), ali SPAC groznica već mjesecima trese SAD i prodrla je u sve pore društvenog života. U praksi stvar funkcionira relativno jednostavno - gomila malih investitora se udruži, kupujući po fiksnoj cijeni dionice kompanije koja u početku nema nikakve imovine (nekako se uvriježila cifra od okruglih deset dolara po dionici). Tako nastaje SPAC ili, alternativno, "blank check company".

Jednom kad se nađe na burzi, prikupljeni kapital SPAC privremeno ulaže u stabilne financijske instrumente poput državnih obveznica, a poslovni model se zasniva na jednostavnom cilju - spojiti se s nekom drugom (privatnom) kompanijom, koja još uvijek nije na burzi. Na taj se način zaobilazi problem vrlo zahtjevne i skupe procedure inicijalne javne ponude (IPO). Budući da SPAC nema nikakve prihode i zapravo uopće ne posluje (ne nudi nikakve proizvode ni usluge), stroge zahtjeve regulatora relativno je lako ispuniti.

Zašto je to privlačno "običnim smrtnicima"?

"Običnim smrtnicima" priča djeluje vrlo atraktivno zbog dojma kako je u ovoj priči nemoguće izgubiti. I doista, priča umnogome podsjeća na listić za lutriju - početni ulog je malen, a potencijalni dobitak … samo je nebo limit. Istodobno, svaki SPAC u pravilu ima rok trajanja: ako ne pronađe odgovarajuću metu za preuzimanje u prethodno definiranom roku (obično je riječ o godini ili dvije), SPAC se naprosto rasformira, a ulagači dobivaju natrag svoj ulog, uvećan za skromnu zaradu od investiranja u obveznice (i umanjen za određene troškove, provizije i naknade, ali o tome malo tko govori). Asimetričan odnos preuzetog rizika i potencijalnog profita ostavlja dojam kako je nemoguće izgubiti.

U usporedbi s Velikom recesijom iz 2008. godine, prošlogodišnja kriza uvjetovana pandemijom bila je nominalno puno intenzivnija (mjereno konvencionalnim indikatorima poput kretanja BDP-a), ali je i trajala puno kraće, a zahvaljujući izdašnim stimulansima Bijele kuće, nije rezultirala raširenim valom bankrota, dramatičnom erozijom kreditne sposobnosti ili zastrašujućim rastom nezaposlenosti. Umjesto toga, nezaposleni i oni koji nisu mogli raditi primali su (barem za američke uvjete) izdašnu pomoć države koju zapravo nisu imali gdje potrošiti. Za to vrijeme pandemija koronavirusa potpuno je uništila društveni život kakav smo dotad poznavali, uvela nas je u novo normalno i iznjedrila neke nove trendove. Pandemija je (barem privremeno) izbacila iz igre Las Vegas, Atlantic City i ine kockarske oaze (specifičan i poprilično restriktivan zakonski okvir u značajnoj mjeri ograničavanja kockanje), a život se u najvećoj mjeri preselio u sferu virtualnoga. Zbog svega toga, a u nedostatku sportskih događaja i inih zabavnih sadržaja, privid napete akcije i zabave pružila su - financijska tržišta.

GameStop epizoda

Nešto od toga već smo vidjeti u glasovitoj GameStop epizodi koju je napeto promatrala cijela nacija: za neke je pružila neočekivanu mogućnost zarade, no većini je zapravo ponudila zabavu u kojoj je rizik vrlo značajna komponenta. Bilo je očito da nagađanja medija poput Wall Street Journala i Bloomberga, o naglašenoj ulozi (i sve većoj aktivnosti) malih ulagača, nisu bez osnova. Otuda i veliki interes malih igrača: SPAC u određenoj mjeri nalikuje na fantasy sportske igrice koje iziskuju relativno mali ulog, a zauzvrat pružaju zabavu i mogućnost zarade.

Dio SPAC-ova nudi neku maglovitu viziju poslovne budućnosti, fokusirajući se na ovaj ili onaj segment ekonomije (uglavnom je riječ o hi-techu, fintechu i sličnim sektorima), ali na kraju se (ne)uspjeh uglavnom svodi na reputaciju i vještine osnivača SPAC-a, koji u pravilu dolaze iz redova dobro potkoženih pojedinaca, bilo s istočne (Silicijska dolina) ili zapadne obale (Wall Street), a priča dobiva i dodatnu, celebrity dimenziju. Michael Klein ili Chamath  Palihapitiya su vjerojatno poznati tek užem krugu ljudi, a SPAC je puno lakše prodati malim ulagačima ako ga promoviraju Shaquille O'Neil, Stephen Curry ili Serena Williams.

Lista poznatih faca, sportaša, glumaca i kojekakvih influencera koji gorljivo guraju ovaj ili onaj SPAC svakim je danom sve duža: svi oni se kreću utabanom stazom širenja vlastitog brenda.

Nekoć su igrali na tragu konvencionalne strategije povećanja prihoda kako bi unovčili svoju slavu, sklapajući unosne ugovore sa sponzorima i lansirajući linije proizvoda s potpisom, bilo da je riječ o odjeći, parfemima, sportskim rekvizitima ili pak svakodnevnim sitnicama neobičnih (mio)mirisa (khm, khm Gwyneth Paltrow!). Kombinacija sportaša i ostalih estradnih zvijezda s poslovnim ljudima naprosto je uobičajeni brak iz interesa.

Radi se o ogromnoj lovi

A u igri je doista ogromna lova: SpacAnalytics navodi kako su samo tijekom 2020. godine prikupljene 83 milijarde dolara, dok su u nepuna tri mjeseca ove godine SPAC-ovi skupili nevjerojatnih 90 milijardi dolara. Više od polovice inicijalnih javnih ponuda odrađenih tijekom prošle godine na američkih tržištima kapitala nosilo je oznaku SPAC, a taj je postotak u ovoj godini premašio 80%. 

S obzirom na to da je SPAC trenutno in, cifre koje se gomilaju s vremenom dramatično rastu. Iako su SPAC transakcije već prošle godine brojkom nadmašile klasične IPO dealove, potonji su prikupili više kapitala (96 milijardi dolara). Od početka ove godine situacija je posve drukčija jer je klasičnim IPO transakcijama dosad prikupljeno svega 36 milijardi dolara. Zbog rastućeg interesa i potražnje malih ulagača špekulacije dionicama SPAC-ova i prije no što dogovore preuzimanje postale su posve uobičajene. Nije rijetko da cijena dionica osobito traženog SPAC-a odluta znatno iznad 10 dolara daleko prije objave preuzimanja, u uvjerenju kako će sponzor pronaći neki dobar deal. Otuda i strelovit rast indeksa koji prate kretanje SPAC dionica i koji su izvedbom nadmašili tradicionalne indekse kao što je S&P 500.   

Konzervativniji (stariji) investitori će spremno zaključiti kako je ludilo na financijskim tržištima uzelo maha, baš kao i na prijelazu stoljeća: tada je vladala dot-com manija, a sada su u igri SPAC, Bitcoin, NFT i ini tokeni. Drugim riječima, sve ovo bi moglo prilično loše završiti, ali uz izdašne stimulanse središnje banke i Bijele kuće, era rekordno niskih kamatnih stopa još uvijek traje i ključan je preduvjet manične aktivnosti špekulanata. Neki će iz ove priče sigurno izvući vrlo opipljivu korist, dok će većini vjerojatno pripasti mrvice. I s vremenom valjda naći neku drugu zanimaciju.

Kako funkcionira IPO i otkud antagonizam istočne i zapadne obale?

Osnovna potka nije osobito kompleksna, ali zato nudi obilje pikantnih detalja. Počeci priče datiraju još s početka osamdesetih godina prošlog stoljeća, no SPAC je u međuvremenu zaglavio u segmentu opskurnih financijskih instrumenata, sve dok ga nije otkrila klika iz Silicijske doline. Ne, ne govorimo o ekipi geekova poput Richarda Hendricksa, nego financijera, venture kapitalista (VC) koji poput lešinara kruže oko privatnih kompanija, tražeći mogućnosti investiranja. Naravno, po povoljnim uvjetima, dok je poslovanje još u povojima, a jedino vrijedno procjene su ideja i inovacija (s potencijalom razbijanja etabliranih modela i brendova). Riječ je, dakle, o investitorima dubokih džepova, ali manje konvencionalnoj, ne-bankarskoj sorti sa zapadne obale, koja se obogatila ulaganjima u besplatne snack-barove, stolove za bilijar i stolni tenis i ležernu uredsku atmosferu u zamjenu za vlasnički udio u perspektivnim start-up kompanijama koje će se jednog dana preobraziti u jednoroge, a potom u zrelijoj fazi razvoja izaći na burzu i postati novi Facebook.

U normalnim okolnostima izlazak kompanije na burzu iziskuje angažman cijele horde savjetnika, odvjetnika i bankara koji mogu odrediti taj posao u okviru kompleksne zakonske regulative. Sve to košta, a usto otvara i mogućnost cijelog niza neželjenih nuspojava (o tome ćemo kasnije). Suprotno tome, SPAC se nakon jednostavne procedure (jer nema ništa prijaviti) relativno brzo i lako pojavljuje na burzi. Jednom kada pronađe metu i dogovori uvjete, SPAC i privatna kompanija se spajaju i nastaje nova kompanija (de-SPAC je termin iz stručnog žargona) čijim se dionicama već neko vrijeme ionako trguje na burzi.

Problem venture kapitalista je upravo ta zrelija faza, u kojoj im se prije ili kasnije na putu ispriječi neka investicijska banka, spremna pokupiti šlag u obliku izdašnih provizija i naknada. Iz ranije navedenih razloga investicijska banka je nezaobilazan faktor tijekom inicijalne javne ponude: ona rješava papirologiju i baca se u potragu za investitorima, opipava puls tržišta (interes potencijalnih ulagača) i definira cijenu dionica, a jednom kada dogovori sve detalje posla, preuzima na sebe odgovornost (i rizik) plasmana. Alternativa inicijalnoj javnoj ponudi dionica je direct listing, u kojem kompanija jednostavno registrira svoje dionice na burzi i od tog trenutka se njima može trgovati. No to si mogu priuštiti samo rijetki (Spotify je jedan od primjera), ostali prilikom izlaska na burzu u pravilu traže mogućnost izdavanja određenog broja novih dionica i prikupljanja svježeg kapitala. Osim što tu aspiraciju masno naplaćuje, investicijska banka (IPO u praksi to najčešće odrađuje nekolicina banaka) pritom mora misliti i na svoju reputaciju, pri čemu se pad cijena dionica neposredno nakon izlaska na burzu negativno percipira. Otuda i konzervativne procjene cijene dionica, nakon kojih se u pravilu događa IPO-pop ili, u prijevodu, enorman rast cijene. Kao primjer može poslužiti Airbnb, koji je (putem aranžera izdanja - investicijske banke) početkom prosinca prošle godine plasirao 50 milijuna dionica po fiksnoj cijeni od 68 dolara, dok je njihova cijena u prvim minuta burzovne trgovine skočila na 146 dolara.

Ta epizoda nudi tri bitne činjenice koje valja sagledati iz nešto šire perspektive. Ona najočitija je da je fiksiranjem cijene dionica na 68 dolara (po naputku investicijske banke) Airbnb zapravo propustio uzeti poveći dio kolača. Točnije, 3,9 milijardi dolara (50 milijuna dolara, pomnoženo s razlikom tržišne i IPO cijene), a to ni u kom pogledu nije kikiriki.

Gledajući stvari iz perspektive običnih (malih) ulagača, IPO također predstavlja prilično gorko iskustvo: dok je povlaštena kasta dobila prigodu kupiti dionice po cijeni od najviše 68 dolara (venture kapitalisti su u početnim fazama razvoja kompanije dionice stekli po još povoljnijim uvjetima), prosječni investitor koji iz nekog razloga vjeruje u ogroman potencijal kompanije mora istresti čak 146 dolara po dionici. Doduše, pritom valja istaknuti kako i mali igrači na neki način snose dio odgovornosti za IPO-pop, kojeg bez snažne potražnje naprosto ne bi bilo. I treće, ne manje bitno, investicijska banka (aranžeri IPO izdana) je svojim bitnim klijentima (jer tako se to najčešće radi) omogućila nevjerojatno brzu zaradu: dionicu koju su prije samo nekoliko dana kupili po 68 dolara mogu već prvog dana trgovine preprodati za 146 dolara. Iz perspektive banke taj IPO-pop je odlična reklama i nagrada koja se distribuira aktualnim i potencijalnim klijentima (poput hedge fondova). Za to vrijeme postojeći dioničari (poput zaposlenika i venture kapitalista) su obično vezani lock-up ugovorom, zbog kojeg ne smiju prodavati svoje dionice idućih šest mjeseci (kako ne bi izazvali dramatičan pad cijene), a u međuvremenu štošta može poći po zlu (na njihovu sreću, Airbnb je nastavio rasti i ovih dana se kreće oko 190 dolara po dionici).

Tko su sponzori i kako zarađuju?

Nemali broj venture kapitalista već godinama kritizira uobičajenu IPO praksu. Bill Gurley iz Benchmarka (financirao je, između ostalih, Uber i Zillow) jedan je od najglasnijih i neumorno ponavlja tezu kako IPO procesom investicijske banke zapravo otimaju kapital kompanijama koje izlaze na burzu. Naravno, priču o pohlepnim bankarima i hedge fondovima nije teško prodati - osobito ne brojnoj publici koja očajnički želi ugrabiti dio kolača (čitaj: malim ulagačima). I time na scenu najprije stupaju venture kapitalisti i/ili dealmakeri iz bankarskog svijeta, koji se mogu pohvaliti bogatim životopisom. Jedan od najglasnijih zagovornika SPAC trenda je Chamath Palihapitiya, renomirani investitor (venture kapitalist), predsjednik Uprave Social Capitala i producent cijele linije SPAC-ova, a od nedavno i narodni heroj, nositelj Reddit spomenice s lentom WallStreetBetsa, većini poznat po svom grlatom i populističkom angažmanu tijekom GameStop sage. Palihapitiya je uočio pukotinu koju su načeli mali investitori u borbi protiv povlaštene kaste bankara i hedge fond managera (kojoj on, s milijardu dolara imovine, eto, ne pripada), gurajući SPAC kao demokratski model ulaganja. Na ruku mu idu bogata karijera i reputacija genijalnog investitora koji iza sebe ima gomilu profitabilnih investicija. Apostol inkluzivnosti, kojem mnogi tepaju etiketom SPAC king, samo tijekom 2020. godine oformio je pet SPAC-ova ukupno teških 3.7 milijardi dolara, a u pripremi je novih sedam.

Njegov pandan sa zapadne obale je Michael Klein, bankar s četvrt stoljeća iskustva u Citigroupu koji je odradio gomilu spajanja i preuzimanja u korporativnom sektoru (Dow Chemical & DuPont kombinacija je jedna od najzvučnijih). Pod njegovom dirigentskom palicom dosad je prikupljeno nekoliko milijardi dolara svježeg kapitala za čak sedam SPAC-ova, a na pomolu je i osmi, u suradnji sa Samom Altmanom iz Y Combinatora (vrlo cijenjenim predstavnikom venture kapitalista sa zapadne obale). Ta niste valjda očekivali da će bankari sjediti skrštenih ruku?

Njima su se ubrzo pridružili i brojni poslovni ljudi, cijenjeni aktualni i bivši predsjednici uprava, izvršni direktori i slični likovi čiji se CV obično proteže na nekoliko stranica. Svi oni rado uskaču u rolu sponzora, nudeći svoju ekspertizu i poslovne vještine, redom koristeći pritom vrlo unosnu opciju koja se još naziva promote. Naime, sponzori preuzimaju određenu količinu dionica po fiksnoj povlaštenoj cijeni, a dosad se već uvriježio mehanizam po kojem za tričavih 25 tisuća dolara sponzori ugrabe 20% vlasničkog udjela u SPAC-u (Bill Ackman, jedan od omraženih hedge fond managera, ujedno je i jedan od rijetkih koji se toga odrekao osnivanjem Pershing Square Tontine Holdings SPAC-a). Naravno, što je SPAC veći, to je omjer bolji, a ako SPAC ne uspije u dogovorenom roku pronaći metu za spajanje/preuzimanje, promote se vraća na početne postavke. Iz čega, posve logično, proizlazi kako sponzori imaju pregršt motiva da stvar dovedu do kraja.

Kapital koji prikupi SPAC obično nije dovoljan za iole ozbiljnije preuzimanje, pa sponzori aktivno traže i dobrostojeće institucionalne i individualne investitore koji su također (uz SPAC) voljni uložiti određena sredstva, po sličnim ili istim uvjetima. Riječ je o PIPE (private investment in public equity) transakciji, u kojoj se nerijetko pojavljuju sponzori, podebljavajući šanse za uspješnu transformaciju SPAC-a.

Tamna strana SPAC-a

Sav taj hype naprosto mora iznjedriti i poneko razočaranje (a vjerojatno će ih biti još). Jedno od takvih svakako je Churchill Capital Corp IV (sponzor je ranije spomenuti bankarski čarobnjak Michael Klein), čije su dionice u jednom trenutku (prije spajanja!) vrijedile više od 50 dolara, odražavajući visoka očekivanja investitora. Nakon dogovorenog spajanja s kompanijom Lucid Motors (električna vozila), cijena dionica se srušila ispod 30 dolara, valjda pod teretom ludo ambicioznih planova, koji podrazumijevaju 2.2 milijarde dolara prihoda već u idućoj godini, iako su u ovoj godini planirani prihodi u visini 97 milijuna dolara (sretno s time!).

A onda opet, i Lucid Motors se našao u bizarnoj situaciji, prepuštajući solidan komad vlasničkog udjela, pri čemu se valuacija SPAC-a temelji na početnih 10 dolara po dionici (na to su pristali ulagači), iako se njima u trenutku potpisivanja ugovora trgovalo po cijeni od 50 (i više!) dolara po dionici. Ekvivalent toga je IPO-pop (ispušteni kapital) koji toliko smeta venture kapitalistima, ali zasad nisu osobito skloni usporedbi dvaju suštinski vrlo sličniih fenomena.

Nismo, naravno, zaboravili ni SPAC križara, koji ima svojih problema: teško je i pobrojati SPAC-ove koje je pokrenuo Palihapitiya, ali njegov treći, pod nazivom Social Capital Hedosophia Holdings Corp III, u listopadu prošle godine preuzeo je Clover Health koji je trenutno pod opsadom prodavatelja, nakon što su analitičari Hindenburg Researcha otkrili da je kompanija pod istragom Ministarstva pravosuđa. Krajem godine (nakon provedenog spajanja) dionice Clover Healtha su se kretale oko 16 dolara, dok se danas njihova cijena vrti oko - osam dolara.

Ako je nekome promaklo, Palihapitiya tijekom GameStopa nije nalazio lijepe riječi za short sellere koji trenutno opsjedaju Clover Health. Karizmatični investitor je, naravno, u ovoj priči svejedno zaradio, no to se nikako ne može reći za dio investitora koji svoje dionice nisu prodali.