U SKLOPU priprema za izlazak na burzu Robinhood Markets je napokon objavio prospekt i konkretne poslovne rezultate koji bacaju više svjetla na relativno svjež fenomen meme dionica.
Zahvaljujući brojnim skandalima i milijunima dolara kazni, kontroverzni brokeri privukli su ogroman interes medija i šire javnosti, a priča iza kulisa još je zanimljivija.
Ne tako davno, u prosincu 2009. godine, na skupu o inovacijama u bankarstvu okupilo se uvaženo društvo. U organizaciji Wall Street Journala našao se tamo i Paul Volcker, nekadašnji prvi čovjek američke središnje banke (i puno više od toga), koji je u to vrijeme radio na prekrajanju postojeće regulative i radikalnim reformama bankovnog sustava. Povod je, naravno, bio krah Lehman Brothersa, koji je svijet gurnuo u duboku recesiju.
Volcker je već tada uživao blistavu reputaciju iskusnog bankara bez dlake na jeziku, a to je potvrdio i na dotičnom skupu izlaganjem o navodnim inovacijama i kompleksnim proizvodima koji se kriju iza većini nerazumljivih akronima (CDS, CDO, ABS …). Bankari su na inovativnim proizvodima ugrabili ogromne bonuse, no posljedice tih "inovacija" u konačnici su kusali (ne samo američki!) porezni obveznici.
Inovacije i disrupcije
Vidno iziritirani Volcker je baš tada ispalio legendarnu provalu o bankomatu koji je "jedina hvale vrijedna inovacija iz bankarstva", a svoje izlaganje je zaključio tvrdnjom da nema dokaza da su financijske inovacije pozitivno utjecale na gospodarski rast. Priča je, naravno, odjeknula u medijima širom svijeta (financije su tih godina bilo vrlo nepopularne), a onda, kako to obično biva, s vremenom utonula u zaborav.
Jer skromnost u financijama nije osobito cijenjena vrlina (bonusi!). I prije i poslije Volckera termin "inovacija" (iliti "disruption" u žargonu Silicijske doline) razmetljivo se poput etikete lijepio na svakojake proizvode i usluge. Stvarnost je ipak bitno manje dramatična, jer u žestokoj konkurenciji (a financije su u najvećoj mjeri "zero-sum game") optimiziranje postojećih modela nema alternative.
U primjeru s početka teksta optimizacija (koja uključuje i bankomat) je gotovinu s vremenom pretvorila u plastiku, a potom i u još modernije, digitalne inačice. Prije nekoliko desetljeća ideja o plastici koja bi u novčaniku mogla zamijeniti gotovinu mnogima je zvučala apsurdno (barem na ovim prostorima), a za nekoliko desetljeća pomisao na novčanik vjerojatno će se svima činiti smiješnom. Ništa od toga nije se dogodilo preko noći. Trebalo je proći puno vremena da se promijene duboko ukorijenjene navike, i Volcker je donekle u pravu. Riječ je tek o prirodnom tijeku stvari koji dovodi do inkrementalne promjene postojećeg poslovnog modela.
Utoliko model koji nudi Robinhood Markets i nije baš toliko inovativan, ili čak revolucionaran, kakvim ga neki vole nazivati neki. Trošak realizacije naloga za kupnju/prodaju dionica (ili opcija!) nije dokinut, već je skinut s leđa malih ulagača. I to samo nominalno, jer netko i dalje mora platiti taj trošak.
Štoviše, kako to jasno sugerira naslov knjige Miltona Friedmana, u ekonomiji "nema besplatnog ručka", trošak trgovine na financijskim tržištima ulagači i dalje plaćaju, makar neizravno i u ponešto drukčijem obliku.
Međutim, takva optimizacija poslovnog modela donijela je uistinu krupne promjene, uvelike izmijenila odnos snaga na tržištu i uvela nas u novu eru trgovine na financijskim tržištima. Eru obilježenu meme dionicama, kriptovalutama i inim neobičnim kategorijama imovine koje dijelu ulagača očito izgledaju atraktivno. Fundamentalna valuacija je pritom nerijetko sasvim u drugom planu, investiranje počesto nalikuje kockanju, a intrinzična motivacija sažeta u (nama) starijima posve nerazumljivim klišeima (YOLO, to the moon, HODL …). Ali najbolje da krenemo iz početka...
U početku bijaše ideja
Robinhood Markets je u osnovi tek jedna u nizu američkih brokerskih kuća, osnovana 2013. godine (osnivači su Vlad Tenev i Baiju Bhatt), nastala, doduše, na bitnoj drukčijoj ideji. Osnivači su, naime, shvatili da je korisnicima moguće ponuditi besplatnu uslugu trgovanja vrijednosnim papirima. Do tada se trošak trgovine vrijednosnim papirima naplaćivao prema klasičnom modelu (s kakvim se obično susrećemo prilikom obračuna brojnih bankarskih usluga), putem provizije koja se obračunavala u postotku od vrijednosti naloga za kupnju/prodaju, s minimalnim fiksnim iznosom. Dakako, bilo je tu različitih varijacija na temu, kojekakvih iznimki i popusta na količinu, ali u osnovi se investitori nisu mogli provući bez nekog troška.
Pronicljiva ideja dvojca iz Robinhooda izvedena je iz strukture prihoda najvećih brokerskih kuća, odnosno činjenice da se prihod od provizija na ime trgovine vrijednosnih papira (unatoč rastućem prometu) godinama kontinuirano smanjivao (konkurencija!). Kao prikladna ilustracija mogu poslužiti poslovni rezultati jednog od najpoznatijih konkurenata, brokerske kuće Charles Schwab, koja je početkom listopada - suočena s rastućom popularnošću Robinhood platforme - obznanila ukidanje naknada za trgovinu dionicama.
Prema procjenama analitičara, naknade su tada donosile otprilike tek 7% ukupnih prihoda kompanije, i tržište je relativno lako probavilo najavljeni gubitak dijela prihoda (cijena dionica je tek neznatno korigirana). Puno lošije je prošao TD Ameritrade, zbog činjenice da su prihodi od provizija i naknada za trgovanje činili čak 16% ukupnih prihoda, a dramatičan pad cijene dionica iskoristio je upravo Charles Schwab, progutavši TD Ameritrade prošle godine (akvizicija vrijedna 22 milijarde dolara).
S druge strane, Robinhood se odlučio na bitno drukčiju strategiju, nudeći tek elementarne usluge u pokušaju da ograniči troškove. Rezultat možete procijeniti sami: tijekom 2020. godine Robinhood je imao nešto više od tisuću zaposlenih i ukupan prihod tek nešto manji od milijardu dolara. Nasuprot tome, Charles Schwab je imao čak 32 tisuće zaposlenih i 11.7 milijardi dolara prihoda.
Nije ni čudno da je Robinhood u nekoliko navrata uspješno prikupljao svježi kapital: već u travnju 2017. godine traženi start-up je dosegao status jednoroga (vrijednost kompanije veća od milijardu dolara), dok se vrijednost kompanije danas procjenjuje na gotovo 40 milijardi dolara. Usporedbe radi, tržišna kapitalizacija Charles Schwaba trenutno se kreće oko 140 milijardi dolara. Kako je to uopće moguće i otkud Robinhood izvlači prihode?
Struktura prihoda Robinhooda
Četiri su ključna segmenta prihoda, a prva dva su prilično nezanimljiva i spadaju u domenu klasičnog bankarstva. Robinhood, naime, svojim korisnicima isplaćuje mizernu kamatu po viđenju, a slobodna sredstva na računima (gotovinu) plasira u nešto profitabilnije investicije i zarađuje na kamatnoj razlici. Istodobno korisnicima nudi i margin kredite, čiji je trošak bitno skuplji od kamatnih stopa po kojima se Robinhood može zadužiti na tržištu. I ovdje je, dakle, riječ o razlici između aktivnih i pasivnih kamatnih stopa, a Robinhood se ponaša u skladu s uobičajenom praksom koju je do savršenstva doveo Charles Schwab, jer u svom vlasništvu ima i - banku.
Svakako najbitniji (i najkontroverzniji!) izvor prihoda krije se iza akronima POF (Payment for Order Flow). Da bismo shvatili kako Robinhood ubire dio prihoda, nužna je kratka crtica o osnovnom mehanizmu burzovne trgovine (čitatelji upoznati s detaljima mogu preskočiti idućih nekoliko pasusa!), gdje se, nominalno, susreću kupci i prodavatelji. U stvarnosti, proces je bitno sofisticiraniji od malog oglasnika, jer i kupci i prodavatelji zapravo trguju s market makerima, specijaliziranim institucijama koje održavaju likvidnost na tržištu, ističući u svakom trenutku ponude za kupnju i prodaju (određenog vrijednosnog papira).
Proces je najlakše objasniti na konkretnom primjeru: istaknut bid/ask spread od 354.70/354.75 dolara za dionice Facebooka u praksi znači da je market maker spreman od prodavatelja otkupiti dionice Facebooka po cijeni od 354.7 dolara, istodobno nudeći potencijalnom kupcu dionice po cijeni od 354.75 dolara.
Ta razlika (spread) je (bruto) zarada market makera, koja ovisi o gomili faktora, od odnosa ponude i potražnje, intenziteta trgovine, prevladavajućeg trenda na tržištu, i štošta drugoga. Spread se, sasvim je jasno, multiplicira količinom dionica, a pritom govorimo o Wall Streetu, transakcijama koje se izvršavaju u milisekundama i vrtoglavom obujmu trgovine (za razliku od domaćeg tržišta kapitala, gdje se samo šačicom najlikvidnijih izdanja trguje svakodnevno).
Zato je market maker spreman honorirati veći volumen trgovine, i pritom uvijek pokušava biti korak ispred tržišta, anticipirajući buduće pomake cijena dionica (na rubu front runninga, još jedne prilično mutne prakse u legalnom smislu), što je puno teže s institucionalnim investitorima (hedge fondovima, bankama …) koji se služe kojekakvim trikovima kako bi zamaskirali svoje namjere. Najčešći oblici (nedozvoljene) manipulacije trgovinom su "layering" i "spoofing", a sve se na kraju svodi na zavaravanje market makera koji slijepo kupuje i prodaje dionice koje će kasnije - prodati i kupiti (zalihe su nepoželjne).
Primjerice, hedge fondu, koji na tržište želi odjednom istresti milijun dionica Facebooka (prosječan dnevni volumen se u ovoj godini kreće oko 18.5 milijuna dionica), market maker će sigurno ponuditi cijenu manju od 354.70 dolara po dionici, jer prodaja tolike količine dionica narušava ravnotežu između ponude i potražnje i ruši cijenu. Zbog toga će hedge fond tu količinu u pravilu trančirati na više naloga, a prije toga istaknuti čak i (nerijetko lažnu) ponudu za kupnju dionica kako bi isprovocirao kratkotrajan rast cijene.
Kako se cijena pomiče prema dolje, zaliha dionica stečenih po višim cijenama (uskladištenih u bilanci market makera) se povećava, a s njom i gubitak, zbog čega market maker za drugu stranu preferira - male ulagače. Potonji su bitno neiskusniji i ne operiraju (pojedinačno) s velikom količinom dionica, a Robinhood dolazi kao naručen, pakirajući veću količinu naloga za kupnju i prodaju i usmjeravajući ih market makeru na izvršenje.
Praksa je kontroverzna, a brojne studije nisu došle do konačnog (istovjetnog) zaključka, zbog čega je POF predmet žestokih rasprava i postroženog nadzora Komisije za vrijednosne papire, nakon siječanjske epizode. Sigurno se sjećate, riječ je o GameStop sagi koja se u najvećoj mjeri prelomila preko Robinhooda. Jedan od market makera je bio Citadel Securities, dio Citadel imperija čiji se vlasnik Ken Griffin priključio u spašavanje Melvina Capitala, istog onog hedge fonda koji je agresivno shortao dionice GameStopa, a mali investitori (mahom preko Robinhood platforme) bacili na koljena grozničavom kupnjom dionica GameStopa.
Sol na ranu malim igračima Robinhood je dodatno utrljao praksom posuđivanja dionica ("securities lending"). Da biste neku dionicu shortali (kladili se pad cijene), najprije je morate posuditi. Ima li boljeg izvora dionica za posudbu od Robinhooda i horde malih ulagača, koja od siječnja naovamo gomila dionice GameStopa kao da sutra na postoji? Što je dostupnih dionica manje, to je, naravno, cijena posudbe veća. Drugim riječima, nakon što najprije preusmjeri naloge za kupnju i kapitalizira POF, Robinhood nastaviti zarađivati iznajmljivanjem tih istih, netom kupljenih dionica omraženim short sellerima. I to je, ukratko, cijena "besplatne" trgovine financijskim instrumentima koju nudi Robinhood pod krinkom demokratizacije trgovanja.
Kuća uvijek dobiva
Siječanjski kaos u kojem je bilo jako teško shvatiti "tko tu koga" u međuvremenu je skliznuo u drugi plan, no Robinhood iz te priče sigurno nije izašao kao gubitnik, jer nakon nešto manje od milijardu dolara prihoda u 2020. godini samo u prvom kvartalu ove godine prihodi su iznosili otprilike pola milijarde dolara (čak četiri puta više u odnosu na prvi kvartal 2020. godine). Čak 80% te brojke otpada na POF, a veliki potencijal krije i trgovina kriptovalutama. Od ukupno 420 milijuna dolara prihoda na ime POF mehanizma čak petina se odnosi na nekolicinu kriptovaluta kojima je moguće trgovati preko platforme Robinhood.
A sad ide ono najbolje. Trećina trgovine kriptovalutama otpada na Dogecoin, inicijalnu zezanciju, koja je u međuvremenu - zahvaljujući sveprisutnom Elonu Musku - iznjedrila vrlo ozbiljne prinose.
Nemojte zaboraviti da je Robinhood ubrao 30 milijuna dolara na trgovini dogecoinom samo u prvom kvartalu ove godine, kada je cijena smiješnog novčića dogurala najdalje do 0.08 dolara. U svibnju je dogecoin vrijedio 0.74 dolara, a do kraja drugog kvartala ta se cifra spustila na svega 0.26 dolara, što je još uvijek četiri puta više od maksimuma iz prethodnog kvartala. Za pretpostaviti je da je Robinhood samo na dogecoinu od travnja do lipnja ubrao stotine milijuna dolara prihoda.
Uz bok prihodima od dogecoina su prihodi realizirani na temelju posudbe dionica. Ili u prijevodu - dok su mali ulagači s Reddita pokušavali izbaciti iz igre short sellere, Robinhood je sasvim pristojno zaradio na aktivnosti tih istih short sellera. Zapravo, Robinhood je na svakojake načine zarađivao na rastućoj aktivnosti investitora, pa veliki interes za javnu inicijalnu ponudu dionica (IPO) nikoga ne čudi. Ali zato baca bitno drukčije svjetlo na cijelu priču.
Pobuna na Wall Streetu, kažete? Osveta malih ulagača? Krajem siječnja investitori (a među njima Ken Griffin) su u Robinhood, putem izdanja konvertibilnih obveznica, ubrizgali svježu injekciju likvidnosti (kako bi Robinhood isporučio traženi kolateral i ispoštovao margin call u jeku GameStop sage). Investicija je bila teška 3.5 milijardi dolara, a šest mjeseci kasnije profit bi mogao iznositi između 1.5 i dvije milijarde dolara. O čudnovatoj simbiozi short sellera i malih ulagača da i ne govorimo.
Priču je, naravno, moguće i obrnuti. Revolucija na tržištima kapitala? Demokratizacija financija? Da, ali i ova priča, kao i svaka druga, ima dvije strane medalje. Mali investitori u konačnici, kad se sve zbroji, vjerojatno jesu donekle profitirali ukidanjem naknada za trgovinu vrijednosnih papira. Međutim, baš sve studije dosad (a bilo ih je poprilično) koje su se bavile aktivnošću malih ulagača nude isti zaključak: većina malih investitora u trgovini na financijskim tržištima su - gubitnici.
Niz je razloga, i to je tema za neku drugu priliku, a zaključak je suludo ignorirati. Jedini jasni pobjednik, čak i kad se zbroje svi skandali i kazne (a zaredalo ih se u zadnje vrijeme), je upravo Robinhood, jer kao i do sada, "kuća uvijek dobiva", bilo u ruletu, ili u financijama. Javna ponuda dionica je možda prilika da i autsajderi ugrabe (mali) dio tog kolača.