PRIČA o kineskim izdanjima na američkim (inozemnim) burzama zapravo je saga o nevjerojatnoj pravnoj alkemiji koja stoji iza inicijalnih javnih ponuda i trgovine dionicama kineskih divova. Svemu tome, čini se, vladajuća garnitura u Kini odlučila je stati na kraj.

Jeste li dosad kupovali dionice? Ikad? Ako niste (a čak i ako jeste), lako je moguće da ste živjeli u zabludi, vjerujući da kompanije funkcioniraju po principu nekih navijačkih skupina. Nažalost, princip "jedan član -  jedan glas", ili u ovoj priči "jedna dionica - jedan glas" već neko vrijeme uživa status arhaičnog koncepta koji polako odlazi u ropotarnicu povijesti. Preživljava tek na slabo razvijenim tržištima kapitala (poput hrvatskoga), gdje se dioničari ionako diskriminiraju po brojnim drugim osnovama (ponekad čak i zakonskom regulativom).

Tiranija osnivača i inih karizmatika

Svi oni koji su se odlučili višak kapitala plasirati u obećanoj zemlji s druge strane Atlantika, jer tamo je izbor doista najveći, a tržište najdinamičnije, brzo su shvatili da takva diskriminacija dioničara ima puno bolju reputaciju. Štoviše, označava se sasvim pristojnim žargonom (dual-class structure) i s godinama je postala dio uobičajene scenografije korporativnog sektora, osobito kada je riječ o (relativno) mladim hi-tech kompanijama kojima upravljaju vizionari, karizmatični osnivači i/ili inih prodavači magle.

Dinosauri poput Microsofta pravi su bastioni demokracije - nema povlaštene kaste i svaki glas vrijedi jednako. Nešto poput unutarstranačkih izbora u HDZ-u ili SDP-u kod nas - na skupštini dioničara i Bill Gates i Jane Doe iz Oregona raspolažu brojem glasova proporcionalnim broju dionica u vlasništvu.

Ali zato, recimo, Alphabet karakterizira bitno drukčiji model. Vlasničku strukturu kompanije poznatije pod imenom Google karakteriziraju čak tri kategorije dionica, a najbitnija je ona (abecednim redom) druga, Class B, jer podrazumijeva 10 glasova po dionici. Te dionice kontroliraju Sergey Brin, Larry Page, Eric Schmidt i još nekolicina odabranih, i one nisu na prodaju.

Na burzi možete kupiti Class A i Class C dionice; prva nosi jedan glas, dok potonja nema nikakvo pravo glasa. Po principu "jedan kao nijedan", cijena dviju dionica gotovo nimalo se ne razlikuje, jer šačica odabranih ionako čvrsto drži kompaniju pod svojom kontrolom, pa mizerno pravo glasa u praksi ne čini nikakvu razliku.

Nađe se tu još kojekakvih maštovitih kombinacija, poput Facebooka, gdje Zuckerberg kontrolira većinu glasova putem Class B dionica, ali je k tome još smislio i komplicirani gulaš pravila koja se aktiviraju ako izgubi većinu glasova (donacijom dionica u humanitarne svrhe), sve kako bi zadržao kontrolu nad kompanijom.

Suprotno tome, Elon Musk nominalno kontrolira bitno manju količinu dionica (i glasova), ali se sve ključne odluke na skupštini moraju donijeti dvotrećinskom većinom, što u praksi znači da ni jedna odluka koja nije po volji Technokingu naprosto ne može proći.

E sad, pravo je pitanje što može opravdati obilne doze tog mazohizma? Zašto investitori trpe tu tiraniju i zlostavljanje? Odgovor je, naravno, jednostavan - zbog prinosa. Okej, ima i puno precizniji (i detaljniji) odgovor, ali o tome nekom drugom zgodom. Jer ovotjedni longread nije priča o prinosima, već priča o vlasničkim odnosima, stvarnim i fiktivnim. Oni stvarni, kao što vidite, pojavljuju se u različitim formama, nerijetko počivaju na diskriminatornim odredbama i kompleksnim skupovima različitih pravila, ali su zapravo prava kamilica u usporedbi s "entitetima promjenjivog interesa".

Dioničari koji to - nisu

Grozan prijevod odnosi se na "variable interest entity" (VIE), poseban pravni oblik koji kompanije dijelom koriste i kako bi potencijalno problematične aktivnosti odmaknule na sigurnu distancu (izvan dometa pravosuđa). Kao primjer mogu poslužiti toksični vrijednosni papiri temeljeni na subprime hipotekarnim zajmovima (sekuritizirana aktiva) koje su američke banke uklanjale iz svojih bilanci i trpale u VIE objekte, pokušavajući se odmaknuti na sigurnu (pravnu) udaljenost u slučaju tužbi (koje su, naravno, uslijedile). Isti je koncept po potrebi koristio i - Enron.

No VIE model je zablistao u punom sjaju zahvaljujući - kineskim kompanijama. Pionir tog pristupa, koji je u uporabi već puna dva desetljeća, bio je tehnološki div Sina Corp, no kao konkretan će primjer poslužiti nama puno poznatije ime.

Davne 2014. godine tržišta kapitala trese IPO groznica dok se Alibaba sprema izaći na New York Stock Exchange. Sve do današnjih dana (unatoč inflaciji!), inicijalna javna ponuda kineskog Amazona, teška 25 milijardi dolara, ostala je najveći IPO ikad odrađen. U svijetu. Interes je bio ogroman; svi su željeli komadić carstva koje je stvorio Jack Ma, a financijski podržali Yahoo i SoftBank.

Prvog dana trgovine cijena dionica je porasla za 38%, a Jack Ma praktički preko noći postao (službeno) najbogatiji kineski državljanin, uguravši se i među Top 10 najbogatijih na svijetu.

Alibabu također (jeste li sumnjali!?) krasi dualna vlasnička struktura zbog koje je moć (upravljanja kompanijom) konsolidirana u rukama nekolicine odabranih, ali to je još i relativno primitivan model u usporedbi s alkemijom koju su izveli aranžeri javne ponude dionica.

Te iste 2014. godine Jack Ma je namjeravao uvrstiti dionice i u burzovnu kotaciju u Hong Kongu, ali Kina (i pridruženi teritoriji) je tada provodila nultu stopu tolerancije prema dualnoj vlasničkoj strukturi, pa je ta opcija otpala. Ostao je New York, no realizacija javne ponude dionica iziskivala je poveću dozu regulatorne gimnastike i pravne magije.

Razlog je kineski zakon koji zabranjuje inozemne (su)vlasnike u domaćim kompanijama, u određenim sektorima (većini, nadodat će cinici). Internet je, naravno, među tim sektorima (cenzura!). Kako plasirati poveću količinu dionica američkim investitorima i ne ogriješiti se o zakon koji provodi moćna Komunistička partija? Trikovima, naravno. Pomoću VIE modela, sad je već očito.

Ili u prijevodu: svaki kupac dionica Alibabe u New Yorku, bilo tada ili danas, nije ujedno i dioničar Alibabe. Ne samo da nema pravo glasa, poput jadnika s Class C dionicama Alphabeta, već upravo to što se pročitali - pravno gledano, nije stvarni dioničar Alibabe. Njegova dionica mu jamči pravo vlasništva nad Alibaba Holdings VIE, pravnim subjektom koji je u ugovornom odnosu s onom pravom Alibabom. Ta lažna Alibaba je registrirana na Kajmanskom otočju (a gdje drugdje!?), i temeljem ugovora polaže određena (točno specificirana) prava u distribuciji profita.

Drugim riječima, Alibaba VIE zapravo fingira poziciju u vlasničkoj strukturi kineskog e-commerce giganta i temeljem toga ubire dobit u ime i za račun ulagača. Oni su u New Yorku kupili dionice nečega što se također zove Alibaba (i ima simbol BABA), a zapravo je tek korporativna ljuštura, donekle nalik na monstruozni SPAC model o kojem smo pisali u nekoliko navrata. K tome ne osobito pravno prihvatljiva, kako američkoj, tako ni kineskoj strani, ali i jedni i drugi su svih ovih godina bili spremni zažmiriti na oba oka. Do sada.

Klimava pravna zaštita

Motivacija kupaca je jasna - brojni su investitori spremno prihvatili rizik u zamjenu za atraktivnu aktivu i očekivano visoke prinose (očekivanja se, kao što ćemo vidjeti, u dobroj mjeri nisu materijalizirala). Pritom je prvi i osnovni problem dioničara lažne Alibabe slabašna pravna zaštita. To je na svojoj koži, još i prije inicijalne ponude, osjetio Yahoo, kada je Jack Ma, bez znanja svojih američkih partnera i navodno pod pritiskom kineskih vlasti, iz kompanije izdvojio AliPay (kineski pandan PayPalu).

Konflikt je riješen nagodbom 2011. godine. Yahoo se izborio za isplatu nekoliko tričavih milijardi dolara na ime vrijednosti izdvojene kompanije koja je nekoć bila sastavni dio Alibabe, i čija je vrijednost krajem prošle godine procijenjena na oko 200 milijardi dolara. Nagodba predstavlja uspjeh za Yahoo samo ako je mjerite principom "bolje išta nego ništa".

Yahoo je, naravno, mogao okušati sreću na kineskim sudovima (nadležnima u slučaju prijepora s VIE ograncima kineskih kompanija), ali se, eto, na to nije odlučio. Jasno je i zbog čega: kinesko pravosuđe (po diktatu Komunističke partije) u svakom trenutku maštoviti VIE model može proglasiti nezakonitim. To se već i dogodilo u nekoliko navrata; presudama je utvrđeno kako je VIE (ali onaj u Hong Kongu!) osnovan kako bi se zaobišle postojeće restrikcije u pogledu vlasničke strukture, zbog čega je takav model jednostavno označen - nezakonitim (a procesi su znali potrajati i desetak godina).

Doduše, riječ je o relativnom malim kompanijama, neusporedivo manje bitnima od globalnih igrača kao što je Alibaba. Ili Baidu, Tencent, JD.com i mnogi drugi (čija tržišna kapitalizacija premašuje bilijun dolara!). Kina je dosad njegovala vrlo pragmatičan pristup, pazeći da ne ugrozi interese domaćih perjanica korporativnog sektora koje su redom koristile VIE model kako bi privukle horde trulih kapitalista.

Drugi problem za inozemne investitore je činjenica da, unatoč milijardama dolara ulaganja, nemaju nikakvog prava glasa u upravljanju kompanijama. Poslovna strategija se kreira u Kini, bez ikakve kritične opozicije upravi, pa kada Alibaba najavi da će u idućih pet godina potrošiti oko 15 milijardi dolara na maglovitu viziju "općeg prosperiteta", stranci mogu samo nelagodno slijegati ramenima.

Makar je zapravo riječ samo o pokušaju ublažavanja pritiska vlasti i okajavanju grijeha svog osnivača, koji se svojedobno drznuo kritizirati vladajuće strukture i zapravo predstavlja ozbiljan teret za poslovanje tvrtke.

Zbog toga su u ekstremnom scenariju (bankrota), za kojim autokratski režimi mogu posegnuti prilikom obračuna sa svojim neistomišljenicima (vidi epizodu "Yukos i Mihail Hodorkovski"), inozemni vlasnici BABA dionica na samom začelju liste vjerovnika. Oni polažu pravo na dio stečajne mase tek kad se namire vlasnici obveznica, različiti kreditori, zaposlenici i stvarni dioničari, te im u najboljem slučaju ostaju - mrvice.

Iznenađeeeeeenjeeee

Naravno, na sve to nitko nije pomišljao dok je kinesko-američke odnosi krasila značajna doza pragmatičnosti, i tek su napetosti na diplomatskom planu razotkrile sve slabosti VIE strukture. Kao instrument pritiska, američki su regulatori tražili mogućnost detaljnijeg uvida u poslovanje kineskih kompanija, jer je svima jasno da su VIE kompanije (u koje investitori tehnički ulažu svoj kapitala) tek puki paravan. Kina to, naravno, ne dopušta, zbog čega je eskalacija sukoba bila neminovna.

Alibaba je na neki način to pravodobno naslutila, pravilno iščitavajući signale s vrha, te je u studenome 2019. godine provela inicijalnu javnu ponudu dionica u Hong Kongu. Očito je riječ o orkestriranom zaokretu uz blagoslov službenog Pekinga, jer najednom dualna vlasnička struktura više nije prepreka ulasku dionica u burzovne kotacije u Hong Kongu. Doduše, i Hong Kong shema funkcionira po VIE modelu, ali investitori, unatoč slabijoj likvidnosti, sve učestalije mijenjaju New York (BABA) za Hong Kong (9988.HK), očito vjerujući kako bi Kina mogla biti tolerantnija spram pravne alkemije koja se kuha na domaćem teritoriju (makar je Hong Kong formalno klasificiran kao - inozemna burza).

Na tom tragu je i odluka kojom je MSCI američku verziju Alibabe u svojim indeksima zamijenio onom iz Hong Konga, inicirajući time masovan odljev kapitala iz New Yorka. Zasad i jedne i druge dionice krasi jednako očajna izvedba, bez uočljivih devijacija, ali …

… i to bi se moglo promijeniti. Bilo kako bilo, godinu dana nakon izlaska u Hong Kongu, kineske vlasti su neočekivano blokirale najavljivanu javnu ponudu dionica Ant Groupa (u čijem je sastavu ranije spomenuti AliPay). Trebao je to biti najveći IPO kojim se kompanija spremala izlistati dionice u Hong Kongu i Šangaju (New York tada više nitko nije spominjao), no Jack Ma je napravio očite greške u koracima i pao u nemilost političkih komesara. Investitori su bili u šoku. Inozemni, naravno; oni domaći su već navikli na diktat i samovolju vladajućih.

Šest mjeseci kasnije, Didi (kineski pandan Uberu) je odlučio ignorirati negativno mišljenje regulatora (obrazloženo imperativom zaštite podataka), finalizirajući IPO u New Yorku, a osveta je bila brza i nemilosrdna (za početak, zabranjeno je korištenje aplikacije novim korisnicima), označivši početak nove ere. Zaoštravanje situacije i sve izraženiju netrpeljivost vlast spram hi-tech sektora obilježilo je odustajanje izlaska na (američku) burzu povećeg broja kompanija (odustao je i ByteDance, vlasnik TikToka), a kriza je kulminirala upravo ovoga tjedna, glasinama koje su prenijeli svi svjetski mediji.

Prema tim špekulacijama, a unatoč službenom demantiju regulatora, VIE model će navodno biti označen - nezakonitim. Rupa u zakonu, prema insajderskim izvorima, trebala bi uskoro biti zatvorena, ali zasad samo za one koji to još nisu učinili. Nešto poput hrvatskog recepta za legalizaciju bespravno građevinskih objekata, makar je još uvijek nejasno u kojem će obliku odluka doista biti formalizirana. Ako su špekulacije točne, Hong Kong će biti izuzet od novih pravila (kakvo iznenađenje!).

Panika je prilično logična posljedica najnovijeg razvoja događaja, jer samo tijekom proteklog desetljeća na taj je način oko 300 kineskih kompanija potražilo svježi kapital u inozemstvu. Jednim potezom pera sve te silne milijarde dolara investicija mogu se pretvoriti u pepeo i prah.

A onda opet, nema mjesta hinjenom čuđenju; takvog su se scenarija mnogi pribojavali, što onda objašnjava znakovitu izvedbu kineskih izdanja. Unatoč činjenici da je Kina jedna od rijetkih zemalja, i svakako jedina među globalnim ekonomskim silama, koja se kroz 2020. godinu provukla s pozitivnim gospodarskim rastom. Promatrajući razdoblje od početka 2020. godine naovamo, domaći CSI 300 zamjetno zaostaje za izvedbom S&P 500 indeksa.

Na stranu tanka korelacija između gospodarskog rasta i burzovnih indeksa (empirijski dokazano!) - čelični stisak političkog vrha sve više jača (ni Evergrande kaos nije pomogao), i ta se činjenica evidentno odražava na izvedbu kineskog tržišta kapitala. No CSI 300 se barem može pohvaliti rastom u promatranom razdoblju, a to je još uvijek bitno bolje u usporedbi s izvedbom odabrane šačice kineskih kompanija (S&P/BNY Mellon China Select ADR indeks).

To se zove potop (i to u jeku globalnog gospodarskog oporavka). Kineskih predstavnika više nema među globalnih Top 10 kompanija, a investitori strahuju da bi se cijela VIE struktura mogla urušiti poput kule od karata. Kao da već nisu ostali bez milijardi dolara tržišne kapitalizacije korporativnih fikusa kojima su fingirali (su)vlasništvo u istaknutim kineskim kompanijama. Svojevoljno, bez ikakve prisile, u frenetičnom lovu na prinose.