"AKO u partiji pokera ne prepoznajete gubitnika, možda ste to baš vi", istaknuo je još 1988. godine Warren Buffett u svom obraćanju dioničarima, a investitori koji su nasjeli na elegantnu viziju demokratizacije financija polako počinju shvaćati tko su pravi luzeri u SPAC modelu.

Iz perspektive malih ulagača jedno od iznimno privlačnih obilježja SPAC modela je limitirana mogućnost gubitka. Ili barem tako stvari izgledaju u teoriji. U praksi stvari ipak izgledaju ponešto drukčije i upravo zbog toga svjedočimo krahu SPAC groznice o kojoj smo već detaljno pisali. Groznice koja je, istini za volju, ove krajeve zasad potpuno zaobišla, ali se, prema nekim najavama, polako seli na Stari kontinent. I što je još važnije, nudi poučne lekcije.

Slom je lako kvantificirati činjenicom da je cijena dionica sve većeg broja SPAC-ova trenutno ispod one inicijalne. Na posvemašnji kaos upućuje i očajna izvedba niza SPAC indeksa koji vjerno emuliraju zbivanja na tržištu. U nepunih godinu dana, otkako je utemeljen (od kraja travnja 2020. do sredine veljače ove godine), Indxx SPAC & NextGen IPO Index ostvario je troznamenkasti rast, dok je S&P 500 (oporavljajući se od početnog šoka uvjetovanog pandemijom) bilježio rast od 35%. Samo tri mjeseca kasnije stvari izgledaju bitno drukčije, a krivulja Indxx SPAC indeksa poprimila je izrazito negativan predznak. 

S obzirom na vrlo izvjestan nastavak silazne putanje, lako je zaključiti kako je riječ o maniji koja se, prije ili kasnije, naprosto morala ugasiti. No već je u samom početku bilo naznaka takvog raspleta, ponajprije zato što su različiti akteri ušli u priču iz različitih pobuda. Njihovi se interesi nisu u potpunosti poklapali, a deblji će kraj, kao i obično, izvući oni najlakovjerniji (mali ulagači).

Korporativna ljuštura

Model je zapravo vrlo jednostavan jer SPAC (Special Purpose Acquisition Company) je tek korporativna ljuštura, kompanija koja nema ni prihoda ni perspektive, ali svejedno egzistira na papiru, i to samo zato da bi nekoj drugoj, trenutno privatnoj kompaniji, omogućila izlazak na burzu (u specifičnoj terminologiji kompanije čije dionice kotiraju na burzi su public, odnosno javne, dok su sve ostale, pogađate već, private ili privatne). Formalno je riječ o spajanju (de-SPAC), a zapravo se privatna kompanija pod krinkom SPAC-a pojavljuje na burzi (novi entitet preuzima formu postojeće kompanije koja već kotira na burzi).

Proces izlaska na burzu, poznatiji pod akronimom IPO (inicijalna javna ponuda dionica), prava je birokratska noćna mora, uvjetovana brojnim pravnim (regulatornim) ograničenjima. Osim ako nije u pitanju SPAC, koji zapravo predstavlja tek veću ili manju gomilu kapitala u potrazi za akvizicijom, IPO je zapravo formalnost, poput prolaska kroz carinu na povratku s turističkog izleta iz inozemstva. "Imate li što za prijaviti?" "Samo nekoliko suvenira." "Hvala, sretan put." 

SPAC piramida

Svaka SPAC piramida se sastoji od tri sloja. Onaj najniži, sastavljen od malih ulagača, služi za stvaranje legitimne korporativne strukture, odnosno kompanije čije dionice formalno kotiraju na burzi. Nakon toga dolazi PIPE komponenta (Private Investment in Private Equity), sastavljena od institucionalnih investitora (investicijskih fondova), a na vrhu je sponzor (osnivač SPAC-a) koji, naravno, ubire vrhnje. Sponzor je spiritus movens cijele priče, on je taj koji pokreće osnivanje SPAC-a, bira mete i dogovara spajanje te za svoj angažman dobiva izdašan poticaj (promote), odnosno mogućnost kupnje veće količine dionica SPAC-a po izrazito povoljnoj cijeni. 

Srednja, PIPE komponenta, u igru se, nerijetko pod posebnim uvjetima, uključuje neposredno pred zaključenje deala koji u konačnici moraju amenovati i dioničari SPAC-a. No za potonje je svako ulaganje u SPAC put u nepoznato, oni su uložili kapital na neviđeno i tapkaju u mraku dok traje potraga za kandidatom za spajanje. I upravo zbog toga je izmišljen osigurač s početka priče, koji malim ulagačima nominalno osigurava odstupnicu: u slučaju odustajanja (ako im se iz nekog razloga ne sviđa privatna kompanija s kojom će se SPAC spojiti), svatko od investitora može povući svoj uloženi kapital u cijelosti. U najgorem slučaju nema nikakvih gubitaka, a nije rijedak slučaj da cijena dionica, u očekivanju povoljnog deala, naraste i iznad inicijalne. Zvuči predobro da bi bilo istinito. 

Lukavo smišljen princip

Lukavo smišljen princip, nalik opciji za kupnju nasađenoj na vrlo čvrstu podlogu (mogućnost povrata inicijalnog ulaganja), djeluje vrlo privlačno. Kada se tome pridodaju agresivan marketing (nategnute prognoze rasta) i nezaobilazna rola manje ili više poznatih celebritija i influencera, ta raskošna parada bogatstva i kiča pretvara se u iznimno privlačnu investicijsku priliku kojoj je teško odoljeti. Uostalom, SPAC je malim investitorima rijetka (zapravo jedina) prilika da se domognu nekog budućeg Facebooka prije izlaska na burzu (pod povoljnijim uvjetima), očito lišeni spoznaje što bi moglo poći po zlu. 

I doista, stvari su u početku išle glatko jer je relativno mali broj SPAC-ova ganjao veliki broj privatnih kompanija željnih izlaska na burzu. U takvim okolnostima sponzori su mogli vagati opcije i birati najbolje ponude. Boom je, međutim, izmijenio odnos ponude i potražnje (tijekom prošle i ove godine broj SPAC-ova koji kotiraju na burzi premašio je 500!), povećavajući pritisak na sponzore jer se SPAC u pravilu osniva na ograničeni vremenski rok, nakon čega se naprosto rasformira. Sponzor u tom slučaju ne samo da ne dobiva ništa već i gubi novac koji je uložen da bi se proveo IPO (mahom administrativni troškovi). Otuda i dojam o usklađenim interesima svih aktera, koji ulaze u priču motivirani zaradom. Ali različiti slojevi te piramide ulaze u priču pod bitno različitim uvjetima, zbog čega se njihovi interesi tek dijelom poklapaju. 

Interes malih ulagača je spajanje s perspektivnom kompanijom čiji će poslovni rezultati opravdati rast cijene dionica u budućnosti. Oni su u ovoj priči amateri ohrabreni optimističnim projekcijama koji se objektivno teško mogu nositi s kompliciranim poslovnim modelima i procjenama poslovnih rezultata u budućnosti. S druge strane, interes sponzora je - zaključiti deal pod svaku cijenu. Ono što čini razliku je promote, koji sponzoru daje izdašan povrat na kapital. Da ne bi bilo zabune, govorimo o višestruko većem povratu, pet, sedam ili deset puta (ovisno o količini prikupljenog kapitala i veličini SPAC-a) većem od uloženog kapitala. U takvim okolnostima, koga zapravo briga po kojoj cijeni će se dionicama nove kompanije trgovati u budućnosti? Male ulagače, naravno.

Ali oni su tu ionako da pokupe mrvice. Za njih pad od 50% znači da dionice u koje su uložili 10 sada vrijede pet dolara; isti taj pad za sponzora znači da na uloženih pet milijuna dolara neće izvući 25, već samo 15 ili 10 milijuna dolara, ovisno o tajmingu prodaje dionica. A to može napraviti odmah, bez lock-up perioda i uobičajenih restrikcija kakve se primjenjuju u slučaju standardne inicijalne javne ponude dionica. 

Kako sve izgleda u praksi?

Kako to doista izgleda u praksi, zorno ilustrira indikativan primjer Clover Healtha, kompanije čiji je core business zdravstveno osiguranje i nevjerojatno napredan algoritam (navodno bez premca na tržištu). S druge strane je Chamath Palihapitiya, hi-tech milijarder koji je bogatstvo zgrnuo na Facebooku i u stvarnosti zaštitno lice SPAC modela; njegove je SPAC-ove teško i nabrojiti jer gotovo svaki tjedan iskaču objave o novim projektima. Jedan od suvlasnika Golden State Warriorsa godinama je brižljivo gradio imidž uspješnog i beskompromisnog investitora koji, da ironija bude veća, neustrašivo proziva i napada etablirane igrače (poput banaka i investicijskih fondova). Retorika je uvjerljiva koliko i ona Donalda Trumpa koji je tijekom predizborne kampanje nudio obećanja o isušivanju močvare u Washingtonu, da bi potom objavio cijeli niz kontroverznih imenovanja, poput onoga Wilbura Rossa na poziciju ministra trgovine. 

Unatoč tome, svita poklonika Chamath Palihapitiye broji se u milijunima i sa strahopoštovanjem prati svaki potez karizmatičnog i kontroverznog investitora bez dlake na jeziku, s vrlo ambicioznim planovima. Jedan od tih bila je kampanja za guvernera Kalifornije (vrlo brzo se ugasila), a svakako najzabavniji je onaj da će, kada cijena bitcoina dogura do 150 tisuća dolara, pretvoriti Hamptons (popularno odredište bogatih stanovnika New Yorka) u blok socijalnih stanova. Njemu, kao uostalom i gomili sličnih tipova iz Silicijske doline (koja je, naravno, smještena na zapadnoj američkoj obali!), bogaćenje nipošto nije samo sebi svrha, već sredstvo za ostvarivanje viših ciljeva i rješavanje globalnih problema.

Popratnog materijala ima napretek, ali nema smisla nabrajati, shvatili ste već o kakvom se liku (i kompleksima!) radi. Taj i takav Palihapitiya, samodeklarirani anti-establishment borac za malog čovjeka, u jesen 2020. godine kreće u medijsku kampanju, najavljujući kako će njegov Social Capital Hedosophia preuzeti Clover Health. Pritom nudi najluđa obećanja, na tragu uobičajenog "move fast and break things" principa, samouvjereno tvrdeći kako će ujedinjena kompanija u iduće dvije godine utrostručiti prihode, dok će se cijena dionica tijekom idućih deset godina - udeseterostručiti. Vrijednost kompanije je stvar (subjektivne) procjene, ali da je u pitanju klasični IPO, takva mu lupetanja ne bi prošla ni pod razno. Međutim, Palihapitiya priču ne prodaje široj javnosti, već samo investitorima koji su uložili u njegov SPAC, a oni, formalno, imaju izbor i mogu odbiti ponuđeni deal. Drugim riječima, sve je u skladu s pravilima igre. A onda opet, tko bi odbio slatkorječivog Chamatha, najvećeg od najvećih!? 

Korekcija

"Ovo nije neka shema za brzo bogaćenje, barem ne za mene", neumorno ponavlja Palihapitiya u intervjuima i tehnički je u pravu: kako se bogataš uopće može obogatiti preko noći? Njegov je cilj demokratizirati financije (altruista nikad dosta!) i svima pružiti priliku da sudjeluju u kvalitetnom dealu. Uslijed agresivne medijske ofenzive njegov SPAC nezadrživo raste. Već krajem rujna penje se na 13 dolara, iako u tom trenutku tehnički vrijedi inicijalnih 10 dolara (nema nikakve aktive ni dogovorene mete za spajanje), a krajem prosinca, zahvaljujući vrlo izvjesnom dealu s Clover Healthom, raste do 17 dolara. Prosječni Hrvoje Horvat u tom trenutku već mašta o jackpotu jer ako se dionicama praznog SPAC trguje uz premiju od 50% ili 70%, kako li će tek izgledati kombinacija s perspektivnom kompanijom kao što je Clover Health?

Početak siječnja obilježila je korekcija, dijelom zasigurno uvjetovana aktivnijom ulogom prodavatelja koji su se rješavali dionica (u prvom redu hedge fondova iz PIPE komponente), pravodobno knjižeći impresivne dobitke jer početkom veljače stiže prava - bomba. Naime, objavljeno je izvješće pod nazivom "Kako je kralj SPAC-ova namamio ulagače u kompromitiranu kompaniju pod istragom ministarstva pravosuđa", a da sudbina doista ima smisla za ironiju, svjedoči i potpis izvješća u kojem stoji - Hindenburg Research. Palihapitiya, naravno, niječe sve optužbe, no kompanija je, barem do završetka istrage, osuđena na vegetiranje, a cijena dionica nezadrživo klizi nizbrdo i trenutno je oko šest dolara. 

Lojalni optimisti su u debelom minusu, ali ne i Palihapitiya. Prema kalkulacijama analitičara Bloomberga, on i njegov partner, kontroverzni Ian Osborne, uložili su oko 170 milijuna dolara, i nakon svih peripetija uvećali su sumu na 320 milijuna dolara. Doduše, tek se moraju suočiti s tužbama gnjevnih dioničara, a cijela priča će u konačnici iznjedriti i puno dalekosežnije posljedice. Primjerice, u Komisiji za vrijednosne papire (SEC) su napokon odlučili da više neće tolerirati ovakve lakrdije, najavljujući bitno stroži pristup i sankcije za neodgovorno licitiranje proizvoljnim prognozama i projekcijama poslovnih rezultata. 

Za to vrijeme SPAC maneken i samoprozvani nasljednik Warrena Buffetta sad već zvuči poput Trumpa i neumjereno glorificira vlastite poslovne (ne)uspjehe, procjenjujući pritom svoje bogatstvo na 10 do 15 milijardi dolara (Forbes nudi bitno nižu brojku od 1.2 milijarde dolara). Za to vrijeme Bloomberg nudi bitno drukčiju sliku, prikazujući eroziju njegova SPAC carstva (Social Capital Hedosophia krivulja na grafikonu) koje je u međuvremenu postalo sintagma za transfer kapitala iz ruku naivnih ulagača u džepove onih bitno sofisticiranijih. 

Jeremy Grantham ih naziva "licencom za deranje investitora", označavajući pritom benevolentne stavove regulatora kao ključan problem. Takve kritike nisu prošle nezamijećeno, a drukčijim pristupom SEC bi u praksi, strožom interpretacijom postojeće regulative (uz još poneku tehničku modifikaciju), naprosto mogao zavrnuti kisik SPAC modelu, definirajući vrlo tanku granicu između špekulacija i kockanja.

Ako ništa drugo, takav bi zaokret mogao otvoriti prostor masovnim tužbama od kojih bi trebao strahovati i uvaženi guru Palihapitiya. No zadnji čavao u SPAC lijesu ionako su već zabili mali ulagači koji su se već previše opekli da bi u značajnijoj mjeri i dalje sudjelovali u balonu.